El hecho de que, tras la dimisión de Liz Truss, se contemplara la posibilidad del retorno de Boris Johnson como primer ministro es el mejor indicador de hasta qué punto el partido conservador británico está perdido en un laberinto del que no sabe salir. Convertido en una especie de club de fútbol que, tras presentar con alharaca al nuevo entrenador, lo echa a patadas al domingo siguiente tras la primera derrota, el grupo parlamentario de los tories se enfrenta a un escenario problemático.
El 26 de julio de 2012, arrasados los mercados de deuda y profanados los mecanismos de transmisión de la política monetaria, entró el presidente del Banco Central Europeo en una conferencia en la City londinense y, ante algunos de los bancos y fondos de inversión más importantes del mundo, afirmó que haría “todo lo que fuera necesario” para salvar a su dios, que era una moneda única. El texto de ese discurso gozó de una veneración especial y quienes lo leyeron y releyeron dieron en olvidar que el autor se limitó establecer una excepción a la política monetaria habitual, y no una regla.
Hace casi dos años, poco después de la aprobación por el Consejo Europeo de los fondos Next Generation EU, decíamos en esta misma columna que, aunque España tenía que gastar lo que fuera necesario para salir de la crisis, “la sensación de que la reforma fiscal ya no corre prisa” era muy peligrosa. Insistíamos entonces en la urgencia de diseñar inmediatamente “una reforma fiscal integral que garantice una senda razonable para las cuentas públicas cuando los flujos de fondos europeos desaparezcan”, y en la necesidad de “asegurar la sostenibilidad de las pensiones” o “revisar las ineficiencias del sistema tributario”. Concluíamos, finalmente, en que era una “cuestión de credibilidad: los mercados deben estar convencidos de que hay una senda de sostenibilidad clara ya pensada y lista para aplicar a medida que se recupere la economía”.
La eurozona, como cualquier unión monetaria, necesita reglas fiscales para evitar que los desequilibrios presupuestarios de un país terminen afectando a los demás o a la propia estabilidad del euro. Las reglas actuales, válidas para toda la UE, hace mucho que no funcionan. Ahora mismo están suspendidas por la pandemia, pero pronto habrá que reactivarlas y pueden pasar dos cosas: o la Comisión no las aplica y su prestigio se hunde, o las aplica estrictamente y entonces lo que se hunde es la economía europea. Urge, pues, reformarlas cuanto antes.
La relación entre la política fiscal y el entorno macroeconómico ha venido siendo compleja al menos desde que se sentó el principio de que el “equilibrio presupuestario” (en cualquiera de sus acepciones) debía buscarse “a lo largo del ciclo”. La calidad de la política fiscal, inicialmente medida por el criterio simple (gastos igual a ingresos), pasaba a sustituirse por el criterio de equilibrio en el promedio del ciclo.
En la misma semana la Comisión Europea ha lanzado una primera emisión de bonos Next Generation EU por valor de 20.000 millones de euros con vencimiento a 10 años, que ha tenido una excelente acogida en los mercados (con una demanda siete veces superior), y ha anunciado la aprobación del Plan de Recuperación y Resiliencia de España. Si el Consejo de la UE, como es previsible, aprueba la propuesta de la Comisión, pronto España dispondrá de fondos y podrá comenzar a ejecutar proyectos… y reformas.
En medio de la crucial batalla entre la campaña de vacunación y las mutaciones del coronavirus, los debates fiscales se encienden a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, mientras los demócratas se aprestan a llevar a buen puerto el plan de estímulo de 1,9 billones anunciado como prioritario por el presidente Biden, Summers, uno de los líderes intelectuales de la revolución de la política fiscal, ha advertido del riesgo de echar demasiada leña al fuego. En Europa, un grupo de economistas liderados por Piketty, ha publicado un manifiesto en el que piden la anulación de la deuda pública mantenida por el BCE para “que nuestro destino vuelva a estar en nuestras manos”. Como siempre sucede con las cuestiones que atañen a la unión monetaria europea, para valorar esta propuesta hay que combinar argumentos económicos, jurídico-institucionales y políticos.
Tras volver a vivir en el año recién despedido la segunda crisis devastadora desde que se inició el siglo, ese cambio de paradigma del que hablábamos en la primera entrada suena a gloria. Hay esperanza, porque frente a la persistencia de la inestabilidad, la insuficiencia de demanda y la desigualdad, los Estados pueden utilizar su capacidad fiscal con mayores posibilidades de que el resultado sea una mejora genuina de bienestar social. La economía española ha sufrido ambas crisis (la de 2008-2012 y la de 2020) con particular intensidad, aunque la respuesta europea de política económica haya sido esta vez radicalmente distinta. Es normal por tanto que los aires de mayor flexibilidad y activismo fiscal nos embriaguen; pero ¿qué implicaciones tiene esta revolución en ciernes para la conducción de la política fiscal en España?
Volvamos por un momento al artículo de Furman y Summers (2020), y a cómo tratan de dar contenido operativo a su nueva visión para la política fiscal, en el caso de Estados Unidos. Proponen: i) financiar el apoyo fiscal en una situación de emergencia como la actual con déficit hasta recuperar el nivel de actividad y de empleo previo ii) aumentar la inversión pública, incidiendo en programas que, según la evidencia empírica, se auto-financian, como los programas de apoyo a la educación temprana, la investigación y parte de la infraestructura y iii) cambiar la estructura del gasto y de los impuestos para hacerlos más favorables al crecimiento y más eficientes. En este último punto, rescatan la vieja idea de Haavelmo del presupuesto equilibrado (un aumento de gasto financiado con un aumento de impuestos puede tener efecto positivo sobre el PIB sin afectar al déficit, gracias al mayor multiplicador) e inciden en la necesidad de reforzar los estabilizadores automáticos y de adoptar medidas fiscales que reduzcan la desigualdad.
Para Estados Unidos, un programa basado en estos principios supondría una expansión fiscal sostenida que en la próxima década alcanzaría el 25% del PIB de 2019 en términos acumulados. Estas inversiones financiadas con deuda harían que la ratio de deuda federal sobre el PIB alcanzara el 150%, pero mantendría el gasto real en intereses en el 1%. Ya advierten que es una receta no extrapolable a otras economías con características distintas, como es el caso de España.
Empecemos por lo más inmediato, que es la respuesta a la pandemia. La idea que se ha ido trasladando durante 2020 es que parte de la caída diferencial del PIB español se ha debido a una respuesta fiscal más tímida que la de otros gobiernos de economías avanzadas. Sin embargo, el déficit de las Administraciones Públicas va a cerrar el año con un aumento de más de ocho puntos en relación al PIB (hasta superar el 11% del PIB, según la cifra avanzada por la Ministra de Hacienda), de los cuales alrededor de un cincuenta por ciento reflejan decisiones discrecionales de apoyo a empresas y familias según la AiRef (condiciones excepcionales para ERTE, ampliación de prestaciones, reducciones de impuestos). Por otra parte, con los programas del ICO de financiación a empresas no financieras, el Estado ha asumido riesgo con el sector privado por valor de 85.000 millones de euros (más del 8% del PIB), cifra que podría ampliarse en 50.000 millones de euros con el Fondo de Apoyo a Empresas Estratégicas de la SEPI y el nuevo programa de avales para inversión del ICO. Los avales no han generado déficit en 2020 pero sí lo harán por el importe de los fallidos.
Según los datos del Fiscal Monitor de octubre de 2020 del FMI, España estaba entre los países con una respuesta fiscal más tímida. No obstante, incluyendo el uso efectivo de los avales, el apoyo fiscal a la economía en este entorno de emergencia ha sido muy notable.
Se preguntaba Blanchard hace unas semanas cuánto tardaría el nuevo paradigma de política fiscal en llegar a la Unión Europea. Curiosa pregunta, cuando la respuesta a la pandemia a través del Next Generation EU supone en sí misma un giro copernicano en la concepción de la política fiscal en Europa. Aunque se trate de un presupuesto temporal y excepcional, el NGEU tiene 3 ingredientes fundamentales que lo convierten en la respuesta de política fiscal óptima para la UE (y para España):
Así, el NGEU encarna ya una nueva visión que, por fin, muestra la voluntad de aprovechar todo el potencial de generación de beneficios económicos de una política fiscal europea común. Para España supone disponer de la posibilidad de llevar a cabo una expansión fiscal sostenida (de en torno al 6,5% del PIB en 2021-2023, sin contar los préstamos), con un coste financiero bajo y a largo plazo, centrada en inversiones adaptadas a las transformaciones que requiere la economía. Frente a esta oportunidad, casi todo el mundo entiende que la mayor prioridad de la política fiscal debe ser revitalizar la inversión pública, absorbiendo los fondos europeos y galvanizando también la inversión privada. Un excelente informe del Consejo Económico y Social recuerda que con los niveles de inversión pública de los años previos a esta crisis no se cubre la depreciación del stock de capital público. El Plan de Recuperación, transformación y resiliencia fija un programa razonable para lograrlo y el Real Decreto Ley 36/2020, de 30 de diciembre, realiza una adaptación legal del marco administrativo que facilitará la puesta en marcha de los proyectos para la que se dispone de un período de tiempo muy ajustado.
En abril el Gobierno tendrá que enviar a Bruselas la Actualización del Programa de Estabilidad, con el detalle de la estrategia de política fiscal para los próximos años. No faltarán los apresurados que blandan la revolución de la política fiscal para reclamar la postergación de cualquier preocupación por el déficit y la deuda. Nuestra interpretación es radicalmente distinta. En este entorno y atendiendo a las proyecciones de evolución del gasto en sanidad y pensiones, lo que convendría sería definir un programa a medio plazo ambicioso para acabar con el déficit estructural de las Administraciones Públicas españolas, cuyo inicio estuviera condicionado a la superación de la pandemia. Aunque hay muchas, destacaré las tres razones siguientes:
Durante 2020, no nos faltó dinero, ni capacidad de financiar el gasto con deuda; nos faltaron, entre otras cosas, un sistema eficaz de prevención epidemiológica, datos fiables e independientes, material sanitario, coordinación entre administraciones y disciplina para priorizar la salud sobre el resto de las cosas. El déficit no será la solución para ninguno de estos problemas, que requieren, por el contrario, reformas, concertación política y un revulsivo cívico.
“Podemos estar en la antesala de un cambio de paradigma en la política fiscal”. Con su habitual prudencia, Olivier Blanchard anunciaba a través de un tuit la posibilidad de que se hubiera certificado el alumbramiento de una nueva visión normativa para el uso de los ingresos y los gastos públicos con fines macroeconómicos. Sucedía tras una conferencia virtual organizada por la Brookings Institution y el Peterson Institute for International Economics. La unión entre los dos tanques de pensamiento de la Avenida de Massachusetts en Washington D.C. testimoniaba de la trascendencia del evento. La urgencia económica provocada por la pandemia ha consumado un cambio en la manera de pensar la política fiscal que se venía fraguando desde la crisis financiera.
La síntesis de este nuevo paradigma se plasma en un artículo de Lawrence Summers (el ínclito) y Jason Furman (el director del Consejo Nacional de Asesores Económicos durante la presidencia de Obama, economista en el que contrasta el tono suave con la claridad y profundidad de sus ideas). El primer paso de la argumentación es que la caída de los tipos de interés reales (cuatro puntos de acuerdo al bono a diez años indiciado a la inflación estadounidense desde 2000 a 2020) es un fenómeno estructural que seguirá marcando el devenir de las economías durante años.
El análisis sobre las causas de este cambio estructural es pormenorizado, aunque asume i) el carácter tentativo e incierto de muchas de las relaciones causales y ii) que las implicaciones para la conducción de la política fiscal no dependen de cuál sea la verdadera explicación de los tipos bajos. Destacan en primer lugar que se trata de un fenómeno real y global, no de carácter monetario o puramente financiero; si no fuera así, no afectaría a todos los países y a todos los plazos, mientras además la inflación se mantiene en niveles muy bajos. Entienden que la explicación tiene que ver con las propensiones al ahorro y a la inversión. El envejecimiento de la población, la incertidumbre y la desigualdad elevan el ahorro, mientras que el descenso de los precios de los bienes de capital, la reducción de la intensidad en capital de la producción (ligada a la digitalización) y el cambio en el comportamiento de las empresas (para maximizar el valor en Bolsa) tienden a debilitar la demanda de inversión.
Los tramos más largos de las curvas de rendimientos de la deuda pública nos están diciendo, además, que los mercados anticipan un mantenimiento de estos niveles para el futuro. El tipo real implícito esperado a diez años en 2030 sigue siendo negativo, un -0,1% para la deuda del Tesoro estadounidense. En Europa y otros países desarrollados los niveles son similares o inferiores.
A juicio de estos dos economistas, ambos altos cargos de administraciones demócratas, esta situación estructural tiene 3 implicaciones para la política fiscal:
El artículo acaba concluyendo que la política fiscal necesita nuevos objetivos, bridas nuevas y directrices operativas distintas. Y desliza que la discusión entre evolución y revolución en el marco de aquellas conferencias sobre la necesidad de repensar la política macroeconómica se está decantando por la R. Dejemos a un lado la manera en la que se proclama el cambio de paradigma y tratemos de pensar en las consecuencias prácticas que puede tener esta revolución para los próximos años. Recordemos que Estados Unidos, en términos de política monetaria y fiscal, es una economía única de manera que las analogías con otras hay que hacerlas con cuidado.
Por lo pronto, la Unión Europea ha dado un giro trascendental con un programa fiscal coordinado y financiado con la emisión de deuda conjunta. En este caso, más que revolucionario estamos ante un fenómeno milagroso. Si alguien nos hubiera preguntado por esta posibilidad hace apenas un año habríamos dicho que no lo veríamos nunca. ¿Y para España, también valen estas nuevas prescripciones? ¿Dónde quedan las políticas de ingresos? ¿Cuáles son las implicaciones sobre la manera de planificar y ejecutar la inversión pública? Abordaremos estas cuestiones en la segunda parte de esta entrada.
El Eurogrupo del 9 de abril acordó crear una nueva línea de préstamos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) llamado “Pandemic Crisis Support” (PCS). Varios artículos, como el de Aitor Erce, Antonio García Pascual y Toni Roldán, el de Antonia Díaz y Luis Puch o hilos de twitter como el de Miguel Carrión abogan por que España acuda a un préstamo del MEDE, tanto por el ahorro de intereses como porque, aunque este sea limitado, permitiría ahorrar indirectamente en los intereses del resto de las emisiones. También los hay que consideran irrelevante la existencia o no de condicionalidad del instrumento, que tachan solo de cuestión de estigma político.
En este post nos aproximamos al problema desde el barro de los detalles. Les adelanto que los detalles son tan relevantes que no justifican pedir el préstamo del MEDE.
