¿Y una política de tipos de interés negativos?

Probablemente, el principal debate actual de la macroeconomía se centra en qué tipo de políticas se podrán aplicar para hacer frente a la próxima crisis, en un contexto de elevado endeudamiento público y de tipos de interés en el límite del cero por ciento, lo que limita el margen para desarrollar políticas fiscales y monetarias expansivas. Están surgiendo así propuestas que rompen con los esquemas tradicionales, revolucionarias, entre ellas, la posibilidad de una política monetaria de tipos de interés nominales negativos elevados, del entorno del -4 por ciento. Se trata de una política que nunca se ha aplicado, pero con un alto potencial. No obstante, para poder aplicarla, exigiría una serie de cambios operativos en la política monetaria, principalmente en relación al dinero en efectivo.

Entre los principales defensores de los tipos negativos está Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI. Rogoff argumenta de una manera muy persuasiva que los tipos negativos constituyen la principal alternativa que le queda a la política monetaria y que la confianza de los banqueros centrales en que “le toca el turno” a la política fiscal puede ser naíf, dadas sus importantes limitaciones de economía política. En efecto, la política fiscal está muy condicionada al ciclo político y se caracteriza por un gran desacuerdo sobre el tamaño y la orientación del presupuesto y la presión fiscal, lo que dificulta su diseño a largo plazo ‒en Europa, está además limitada por los compromisos supranacionales y seguimos sin desarrollar una capacidad fiscal contra cíclica en la zona euro‒.

Respecto a otras alternativas de política monetaria ‒la expansión cuantitativa (QE), la política de anuncio de la senda-objetivo de tipos de interés (forward guidance) o nuevas alternativas como el aumento del objetivo de inflación o el “dinero desde un helicóptero”‒, Rogoff plantea dudas sobre su efectividad o aplicabilidad. La expansión cuantitativa con compra de bonos públicos viene a constituir una política cuasifiscal de gestión de deuda que podría desarrollar (y contrarrestar) la propia autoridad fiscal jugando con el vencimiento y la colocación de los títulos públicos ‒en Europa la QE sí añade la ventaja crear implícitamente un mercado de un bono europeo, al comprar el BCE deuda de todos los países euro‒. Cuando la QE supone la compra de deuda privada, plantea un problema distributivo porque beneficia a los bonos “elegidos”, lo que choca con la independencia del banco central. Los estudios sobre su efectividad tienen a apuntar a que su efectividad es decreciente, está lejos de la política de tipos de interés y está más vinculada a su impacto sobre la depreciación del  tipo de cambio que a su efecto sobre la demanda agregada.

En el caso de la forward guidance, se plantea el problema de su credibilidad y efectividad en un contexto como el actual de bajo crecimiento e inflación y tipos cercanos a cero, que pueden prolongarse durante décadas (Japón), de forma que el largo horizonte del anuncio reduce su efectividad y credibilidad, en cuanto a que afecta a futuras autoridades monetarias. Presenta además la paradoja de ser menos creíble cuanto mayor sea el impacto de los tipos futuros esperados sobre la actividad presente. El aumento del objetivo inflacionario, por ejemplo, al 4 por ciento, también plantea un problema de credibilidad cuando los bancos centrales ni siquiera son capaces de alcanzar el 2 por ciento actual. Sobre el dinero de helicóptero (dar dinero al público en general), se plantea que constituye, de facto, una política fiscal que puede minar la independencia del banco central y su impulso tendría más sentido por parte del propio tesoro.

Frente a estas alternativas, los tipos nominales negativos pueden ofrecer una opción potente. De la misma manera que en tiempos normales una política de reducción de tipos incentiva el consumo y la inversión, los tipos nominales negativos tendrían el mismo efecto. Permitirían además romper la trampa de liquidez que supone el límite cero de tipos de interés (los agentes optan por acumular liquidez en lugar de invertir), porque se penalizaría a los agentes que acumularan liquidez. Los tipos negativos tienen un impacto redistributivo que penaliza a los ahorradores frente a los deudores, pero lo mismo puede decirse cuando se reducen los tipos estando en su tramo positivo, o de los períodos con elevada inflación y con tipos reales negativos que se han experimentado en el pasado. Pueden establecerse, además, mecanismos para salvaguardar a los pequeños depositantes particulares.

La principal dificultad para la efectividad de los tipos negativos es la alternativa de la acumulación de dinero en efectivo. Para grandes depositantes, esto podría suponer un elevado coste en términos de logística de almacenamiento del dinero, de manera que la competencia con el metálico podría no ser efectiva en la práctica. La acumulación podría desincentivarse más eliminando los grandes billetes (de 50 o más euros). Más aun, la alternativa del dinero en efectivo podría romperse eliminado la paridad 1:1 que mantiene con el dinero digital, por la vía de depreciar el dinero en efectivo cuando se aplican tipos nominales negativos.

Ya hay experiencias con tipos nominales negativos (si bien a niveles muy bajos) en Japón y en la zona euro que parecen apuntar hacia su efectividad y a su reducido impacto sobre la rentabilidad de los bancos. El El BCE acaba de publicar un estudio en el que, con datos de bancos de la zona euro, observan que los bancos con balances saneados pueden transferir tipos negativos a sus depositantes corporativos sin reducir su financiación y tienden, además, a dar más crédito que otros bancos. Por su parte, las empresas depositantes, tienden a movilizar sus activos y a invertir más en activos tangibles e intangibles. La Reserva Federal de San Francisco también ha publicado un estudio sobre el efectos de los tipos negativos en bancos japoneses y europeos en el que se observa que no tienen un impacto significativo sobre la rentabilidad y el comportamiento de los bancos ‒la pérdidas de ingresos por intereses se compensan con el menor coste de los depósitos y mayores ganancias de capital o ingresos por comisiones (sin que se observe tampoco mayor vulnerabilidad en los bancos con una proporción mayor de depósitos)‒. Por supuesto, queda aún por testar cuál será el impacto de unos tipos nominales negativos altos, del -3 o -4 por ciento.

Los instrumentos actuales de la política monetaria son insuficientes para hacer frente a una eventual crisis y la política fiscal está sujeta a fuertes condicionantes políticos. Hace falta repensar ambas políticas para poder afrontar la próxima crisis (cuando llegue). De momento, la FED ya ha iniciado una amplia revisión de su estrategia e instrumentos de política monetaria y debería seguirle el BCE, cuya estrategia data de 2003, anterior a la nueva realidad postcrisis (probablemente, debería revisarse aprovechando la entrada de su nuevo presidente el próximo noviembre). El recurso a tipos negativos puede ser una alternativa potente que recupere la efectividad de la política monetaria.

 

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