La segunda reinvención de la política monetaria

La desaparición de Paul Volcker ha coincidido con lo que podría considerarse el fin de la época de dominación monetaria, iniciada con su llegada a la Fed en 1979. Tras años de operar en un entorno de confiada certidumbre, la última década ha estado marcada por la experimentación forzada, bajo el eufemismo de instrumentos no convencionales. Nadie sabe qué será de la política monetaria a partir de ahora. Un pensamiento inquietante si recordamos que ha sido el seguro más eficaz frente a las calamidades que nos han azotado en los últimos años. Podemos tratar de buscar alguna pista en dos piezas recientes que repasan con perspectiva la trayectoria de la política monetaria a ambos lados del Atlántico para sacar lecciones útiles para el futuro. La primera es el discurso de Bernanke ante la Asociación Americana de Economía; la segunda es un monumental artículo de varios economistas del BCE sobre las dos décadas de política monetaria única.

El que fuera presidente de la Fed durante los años más duros de la crisis empieza recordando que la política monetaria ya no podrá volver al mundo de los instrumentos convencionales. Se estima que el límite efectivo inferior al uso del tipo de interés como instrumento de política se alcanzaría durante un tercio del tiempo de cada ciclo completo, dificultando seriamente que la política monetaria alcance sus objetivos. La compra masiva de activos (relajación cuantitativa o QE) más la directriz futura sobre la trayectoria del tipo de interés (el forward guidance) pueden proporcionar, según las estimaciones más recientes para Estados Unidos, un estímulo equivalente a un descenso de entre 2 y 3 puntos del tipo de interés. Si se asume un tipo de interés neutral (el que corresponde con una economía en pleno empleo y una demanda estable) de entre el 2 y el 3%, el uso habitual de los instrumentos no convencionales podría permitir a la política monetaria una capacidad de estímulo similar a la de antes de la crisis (cuando se estimaba que era necesario un descenso del tipo de interés natural de cinco puntos porcentuales para responder eficazmente a una recesión).

El peligro puede llegar, según Bernanke, si el tipo natural cae por debajo del 2%; en ese caso habría que plantearse un aumento del objetivo de inflación y/o un uso más activo de la política fiscal para conseguir mantener la estabilidad de precios y el pleno empleo. La mayor parte de la evidencia empírica que cita apunta a que las condiciones para que la política monetaria siga siendo eficaz se dan en la economía estadounidense en la actualidad. Las conclusiones señalan que lo importante es mantener las expectativas de inflación ancladas al objetivo, lo que podría mejorarse si la revisión de la estrategia de la política monetaria, cuyos resultados se anunciarán este año, incluye algún elemento que evalúe el cumplimiento del objetivo de inflación con una media de varios años. La aplicación a la orientación reciente de la política monetaria es muy pertinente: después de varios años en los que se han acumulado desviaciones de inflación a la baja respecto al 2%, ahora la Fed estaría cómoda si la economía opera algunos años con una tasa superior al objetivo.

Los economistas del BCE diseccionan la política monetaria única desde su creación y sus conclusiones son también bastante benignas. Distinguen dos regímenes muy distintos, que corresponden a grandes rasgos con la primera (1999-2008) y la segunda década (2009-2019), separadas por la crisis. Durante la primera, la fijación de un objetivo a medio plazo en forma de inflación inferior pero cercana al 2% se ajustó bien, según la evidencia empírica que proporciona el documento, a la profusión de choques de oferta negativos que afectaron de manera significativa a la inflación general. Durante ese período, los mercados anticiparon reacciones contundentes del BCE a la mayor inflación, elevando los tipos de interés y ayudando a limitar la necesidad de actuación del banco central. En parte como resultado, la correlación entre inflación general y subyacente fue negativa, de manera que se evitaron los efectos de segunda ronda de los choques de precios de la energía.

Tras la crisis global, y su prolongación en forma de crisis del euro, el régimen mutó. Los choques más frecuentes fueron de demanda y la definición ambigua del objetivo dificultó su cumplimiento. El BCE tuvo que alterar dos de sus principios operativos básicos: pasó de la separación entre provisión de liquidez y fijación del tipo de interés de referencia a la combinación de ambos para amplificar el efecto expansivo; y del suministro pasivo de liquidez (con operaciones de subasta a tipo variable) al despliegue activo del balance mediante la concesión de liquidez ilimitada a un tipo fijo, la compra de activos y las operaciones de financiación a medio plazo.

Durante esta transición se cometieron algunos errores de bulto. El documento no esquiva las dos decisiones de subida de tipos de interés más polémicas, las de 2008 y 2011, evaluándolas mediante simulaciones de choques similares a los de aquellos años en un modelo de equilibrio general dinámico estocástico. El resultado apunta a que en julio de 2008 la distribución de escenarios posibles sí estaba sesgada hacia inflaciones superiores al 2%, debido a la subida en el precio del petróleo. Por el contrario, en 2011 el modelo no encuentra evidencia ex post de que una subida de tipos de interés estuviera justificada; recuerda que lo que prevaleció fue la voluntad de evitar un problema de credibilidad. Aunque el ejercicio puede ser útil, lo cierto es que ambas medidas mostraron un grave fallo de interpretación de la dinámica macro-financiera. Tras los buenos reflejos que mostró el Consejo de Gobierno cuando empezó la crisis de liquidez en el verano de 2007 relajando las condiciones para proveer liquidez, la subida de tipos de interés en 2008 se produjo ya después de la quiebra de Bearn Stearns y con señales inequívocas de la restricción financiera acumulativa que desembocó en la quiebra de Lehman Brothers y en una crisis sistémica global.

Las dos subidas de tipos de interés en 2011 constituyeron un error mucho más grave. Con tres Estados Miembros fuera del mercado y la transmisión de la política monetaria dislocada, esas decisiones llevaban todo el componente autodestructivo y miope que estuvieron a punto de dar al traste con la propia existencia de la institución. El mito de la austeridad expansiva y la idea de que los problemas de las economías del sur y de Irlanda eran fruto de sus errores y poco tenían que ver con la política monetaria inspiraron estos errores. Desde la primavera hasta diciembre de aquel funesto 2011 se sembraron las semillas para que la crisis del euro se convirtiera en sistémica, generando una segunda recesión en las economías más expuestas y agravando la espiral entre financiación, actividad real, empleo y pérdida del valor de los activos.

Tienen también mucho interés los resultados de la estimación empírica de los efectos del paquete de medidas de estímulo que, finalmente y con notable retraso respecto a otras economías, acabó aprobando el BCE en 2014. El efecto positivo sobre el PIB del área habría llegado a 2,7 puntos acumulados a final de 2018, mientras que la inflación habría sido en media 0,35 puntos más elevada gracias al programa de compra de activos, los tipos de interés negativos (que explicarían un quinto del efecto total), las operaciones a largo plazo y la directriz de tipos de interés futuros.

Respecto a los posibles costes de la aplicación de esta combinación de instrumentos complementarios para conseguir estimular la economía, el documento del BCE no encuentra evidencia de que hayan sido significativos. En particular, estima que el denominado tipo de reversión (reversal rate), a partir del cual bajadas adicionales de la facilidad marginal de depósito en niveles negativos podría tener efectos contractivos, no está próximo al nivel actual (-0,5%). Solo podría estarlo si también el tipo de interés neutral sufre nuevos descensos.

Aunque los economistas del BCE no sacan conclusiones explícitas respecto al futuro, en el muy completo análisis que realizan hay base de sobra para que la revisión de la estrategia que se acaba de anunciar incluya una definición del objetivo de inflación en el 2% y de forma simétrica.

Tanto en el caso de la Fed como del BCE, me parece que la perspectiva resulta demasiado optimista respecto a la capacidad de la política monetaria para seguir cumpliendo razonablemente su objetivo de estabilizar la inflación y la economía. El problema no deriva tanto de la dificultad de influir en la curva de rendimientos y poder rebajar más el coste de utilización del capital. La principal amenaza para que la política monetaria siga siendo el principal instrumento de política macroeconómica es que la demanda agregada puede dejar de ser sensible a descensos adicionales en el coste de capital partiendo de niveles muy bajos y con una situación de exceso de oferta estructural.

Cuando vuelva a ser necesario un estímulo intenso y los balances de los bancos centrales vuelvan a engordar, será imposible no preguntarse por qué tiene sentido elevar el valor de todos los bienes de capital (los reales y los financieros) a pesar del escaso efecto sobre la inversión en vez transferir directamente renta a los hogares. Como señaló Benoît Coeuré en su despedida del Comité Ejecutivo, los tiempos tranquilos del mundo cierto y los instrumentos fiables no volverán. Los banqueros centrales tendrán que seguir explorando fórmulas de innovación y, posiblemente, de complementariedad con la política fiscal.

 

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