Algo raro le sucede a la economía mundial. El síntoma más elocuente es la extensión de los tipos de interés negativos. En las últimas semanas, eso que parecía una broma para asustar a los ahorradores, el pagar por invertir, ha alcanzado nuevos mercados y plazos cada vez más largos. Más allá de la incertidumbre fabricada por la Casa Blanca, este nuevo hundimiento de los tipos de interés se interpreta como una señal de alerta respecto al crecimiento de la economía global. Y la atención se centra en los bancos centrales que, aleccionados por una década de políticas no convencionales, han reaccionado esta vez con rapidez y ya preparan nuevas salvas con sus escasas reservas de pólvora. No estamos sin embargo ante un giro coyuntural. Se multiplican los signos de que esta situación responde a cambios estructurales con cuyos efectos vamos a tener que lidiar durante años.
La primera constatación es que el tipo de interés real natural ha descendido hasta niveles que se sitúan en torno al 0% en Estados Unidos y en terreno negativo en el área euro y Japón. Es el resultado de la caída de los tipos de interés nominales de los activos sin riesgo (la deuda pública) y de una inflación esperada menguante (cuanto mayor sea la expectativa de inflación futura, menor es el coste real de endeudarse en términos de renta real). El adjetivo natural denota que nos referimos al nivel de equilibrio del tipo de interés real, es decir, aquel que prevalece cuando la demanda agregada es suficiente para que la economía opere con pleno empleo.
¿Cómo interpretar este descuelgue generalizado del tipo de interés natural? Pensemos en ese tipo de interés como el precio relativo del tiempo. Nos dice lo que tenemos que pagar para consumir o invertir más hoy… o nos decía, porque cuando llega a terreno negativo, se da la paradoja de que te podrían pagar por consumir más o por invertir más. Cuando el precio del tiempo baja tanto es porque la relación entre los fondos que se quieren invertir para obtener una rentabilidad financiera futura y los fondos que se demandan para comprar ahora bienes de capital y producir más en el futuro se ha hecho más favorable a los primeros.
Vivimos en una plétora de capital, es decir, un exceso de recursos acumulados para invertir y producir más. Esa abundancia debería llevar a una menor remuneración del capital tanto en términos absolutos como en porcentaje de la renta generada. Pero sucede lo contrario, el rendimiento del capital productivo sigue siendo elevado y su participación en la renta no ha hecho sino aumentar en las últimas dos décadas.
La paradoja tiene su explicación. Si usted es un ahorrador conservador, entonces sí estará notando que los rendimientos han desaparecido. Si usted tiene acciones invertidas en compañías que generan flujos de caja futuros, habrá recibido cuantiosas ganancias. Esta discrepancia entre el rendimiento del capital sin riesgo y con riesgo obedece al menos a tres factores. El primero es que los flujos futuros se descuentan a tipos más bajos y por tanto la misma actividad empresarial vale más hoy. La segunda es que se necesita menos capital para producir, porque ha aumentado mucho la productividad de la industria de bienes de capital y se han reducido sus precios (ver el artículo de las últimas Perspectivas Económicas Globales del FMI). La tercera es que en muchos sectores las empresas han aumentado su poder de mercado, facilitando la aparición de un plus de rendimiento para el capital en forma de renta.
El envejecimiento de la población va a acentuar este desequilibrio durante los próximos años, tendiendo a elevar el ahorro en relación a los fondos demandados para invertir. El resultado será una economía con un crecimiento más bajo (no necesariamente en términos per cápita), inflación baja o inexistente y tipos de interés que apenas se separan de cero. Suena a Japón, ¿no?
Quizá este conjunto de señales nos está diciendo que el patrón reciente de crecimiento de la economía global no es sostenible; que requiere una reorientación. El reajuste en la producción a favor de los países emergentes ha elevado las tasas de ahorro e inversión mundiales; solo China invierte cada año el equivalente a la mitad del PIB español, gracias al efecto acumulativo de altas tasas de crecimiento, de ahorro y de inversión. Además, los bienes de capital cada vez producen más con menor coste. El resultado es un exceso generalizado de oferta; industrias con capacidad mucho mayor que la de su demanda y una presión bajista sobre los precios.
Tratar de reequilibrar este patrón con más inversión del mismo tipo (aumentos de capacidad en las manufacturas, en bienes intermedios o en inmobiliario) y sin tocar la distribución es pan para hoy y hambre para mañana. Lo ocurrido en China desde el episodio de 2015-2016 es un buen ejemplo: se supera una situación de debilidad de la actividad con un aumento de la inversión en activos poco productivos y muy apalancada que genera problemas mayores en dos o tres años.
Por otra parte, la política monetaria podrá de una manera u otra seguir afectando a los tipos de interés a distintos plazos. Pero lo que resulta cada vez más dudoso es que la inversión privada siga siendo sensible a descensos adicionales en los tipos de interés a estos niveles. El componente de tipo de interés sin riesgo del coste de utilización del capital ha dejado de ser un freno a la inversión. No se invierte más porque las empresas no lo consideran necesario dados sus niveles de demanda y de capacidad instalada y porque en algunos casos los riesgos son demasiado altos.
Necesitamos un ciclo inversor distinto, más orientado a transformar que a ampliar la capacidad de producción. El objetivo de dichas inversiones tiene que ser más cambiar la forma en la que producimos que ampliar sin más la capacidad de producción de lo que ya hacemos. Tenemos urgencia en avanzar hacia una economía baja en carbono, para lo cual será necesario electrificar más el transporte, generar energía eléctrica con menos emisiones y mejorar la capacidad de almacenamiento de esta energía. La tormenta perfecta que se ha abatido sobre la industria del automóvil ilustra esta necesidad y también la complejidad del proceso de transformación. La regulación puede empujar para que se acelere el cambio, aunque a riesgo de elevar los costes económicos de la transición. Al mismo tiempo, los presupuestos públicos pueden apoyar este proceso a través de más recursos destinados a la investigación, en alianza con las propias empresas privadas.
La propia iniciativa privada es consciente de la necesidad de invertir en transformación. Pero dadas las externalidades positivas y la incertidumbre sobre los resultados de la investigación, los Estados deberían implicarse en esta reorientación del ciclo inversor. Están en buenas condiciones para hacerlo, dado que el coste del endeudamiento público ha caído hasta niveles ínfimos. Es como si los inversores estuvieran gritando a los ministerios de Hacienda para que gasten más. Tiene peligro esta situación, clamarán los guardianes de la ortodoxia; sí, sin duda, esta abundancia de capital sin coste es proclive a que los recursos se utilicen en proyectos de dudosa rentabilidad. Este riesgo existe tanto para el sector público como para el privado, no lo olvidemos. Por eso resulta esencial extremar los mecanismos de disciplina en la evaluación de los proyectos de inversión y su rentabilidad en términos de bienestar social.
La otra pata de este reequilibrio pasa por compensar esa deriva de la distribución hacia el capital. El mercado está empezando ya a apuntar en esta dirección. Gran parte de la economía global está en pleno empleo y los salarios reales están subiendo en un buen número de economías. Si esta tendencia se consolida, tendremos una mayor fortaleza del consumo y capacidad para que la demanda se sostenga.
Tendemos a pensar que el progreso económico requiere necesariamente inversión en capital físico y cuanto más, mejor. Quizá hemos llegado a un punto en el que, por razones de eficiencia, de equidad y hasta de sostenibilidad, el proceso de acumulación de capital debe virar hacia la calidad y la transformación como objetivo primordial. Ni el QE, ni el forward guidance ni el resto de tecnicismos de la política monetaria serán de mucha ayuda en este desafío. La regulación fina, la colaboración público-privada y la inversión en investigación básica pueden resultar más útiles.