¿Qué hemos aprendido sobre la inestabilidad financiera? (III): Del velo a la soga

Una de las metáforas más poderosas de la historia de la economía es la del dinero como un velo. Se ideó para desmontar la irrefrenable tendencia a equiparar el dinero con la riqueza. Aunque parezca que el dinero es lo que mueve el mundo, rezaba, en la economía es un complemento, un adorno que no afecta a sus mecanismos de funcionamiento, que deben observarse mirando a través de él. Las finanzas, íntimamente ligadas al dinero, acabaron formando también parte del velo. Sin embargo, con la inestabilidad el velo se convierte en una soga que acaba asfixiando a la economía, generando costes sociales onerosos. El primer paso de un análisis normativo de la inestabilidad pasa por evaluar estos costes, para después encontrar instrumentos que los contengan.

El BCE y el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico han elaborado una base de datos que incluye 50 crisis en la UE y Noruega en 1970-2016, caracterizadas como aquellas que cumplen tres condiciones: i) el sistema financiero actúa como origen o amplificador del choque, ii) entidades financieras sistémicas que quiebran o experimentan dificultades y iii) se producen intervenciones de gestión de crisis significativas. El coste en términos de pérdida de PIB es del 8% en media, mientras que la ratio de deuda pública aumenta, también de media, 21 puntos en relación al PIB.

Otras estimaciones, centradas en la crisis financiera global, apuntan a costes más elevados que van más allá del descenso observado en el PIB. La Government Accountability Office (GAO) de Estados Unidos elaboró un informe en 2013 sobre los costes de la crisis, en el marco del análisis sobre la legislación Dodd-Frank. Estimó la pérdida acumulada de renta, sumando las diferencias entre el PIB registrado y el PIB siguiendo distintos supuestos sobre la evolución de la tendencia existente antes de la crisis. Las pérdidas totales serían el área coloreada en los dos gráficos siguientes, el primero con una tendencia de menor crecimiento que el segundo.

Además, el impacto inicial sobre la inversión y el empleo pueden provocar efectos depresivos permanentes, mermando el potencial de crecimiento de la economía. La inestabilidad financiera genera así histéresis, es decir, un efecto que persiste incluso después de que se supere la crisis. Con este enfoque más alto, los costes estimados se elevan de manera considerable, de manera que la GAO concluía que podrían ascender hasta el 100% del PIB estadounidense anterior a la crisis.

Este es también el enfoque de la base de datos de Laeven y Valencia, del FMI, que hace unos días publicaron una actualización de su ya clásica base de datos de crisis bancarias sistémicas. Analizando más de 150 episodios en el período 1970-2017, encuentran que los costes en términos de pérdida de PIB frente a la tendencia son mayores en los países desarrollados que en los países emergentes. A su juicio, la razón es el mayor desarrollo de los sistemas financieros en los primeros.

Pero incluso con este enfoque más amplio, las estimaciones cuantitativas no capturan todo el alcance de la capacidad destructiva de la inestabilidad financiera sobre la sociedad.

En momentos críticos como el del otoño de 2008, algunos pilares básicos sobre los que se asienta el normal desempeño de la actividad económica se gripan. Los costes de transacción se elevan de manera exponencial. Y las autoridades reaccionan activando todos los resortes de la política económica: monetaria, fiscal y regulatoria. Las respuestas pueden ser más o menos atinadas, pero en cualquier caso suelen contener o limitar el impacto negativo sobre el PIB y el empleo. ¿Qué habría pasado si la Fed, el Tesoro americano, el Capitolio y el resto de gobiernos y bancos centrales se hubieran cruzado de brazos?

No podemos saberlo, ¿o acaso sí? Hubo un secretario del Tesoro de Estados Unidos que apostó por que la inestabilidad financiera purgara el sistema de todo lo oxidado. Liquidar el trabajo, liquidar las acciones, liquidar los granjeros, liquidar las casas… Se llamaba Andrew Mellon y la aplicación de su fórmula purificadora ayudó a generar la Gran Depresión.

El análisis normativo de la inestabilidad financiera no debe asumir los efectos de las respuestas de política económica. Los modelos tienen que poder explicar un proceso de descoordinación acelerada de la actividad que no sea posible estabilizar con los mecanismos autónomos del mercado.

La última dimensión de los costes de la inestabilidad es social y política. Hay material histórico abundante para establecer vínculos causales entre crisis financieras y calamidades políticas, y en estos diez años sobran los ejemplos. Es preferible no atribuir explicaciones simples a fenómenos de causas múltiples y complejas, lo cual no impide reconocer que estas situaciones alientan la polarización política y minan la credibilidad y el apoyo a las instituciones. Destaquemos dos vías a través de las cuales se producen estos efectos.

La primera es el impacto redistributivo regresivo, porque los que más pierden suelen ser los tienen una posición más precaria en términos de capital humano, capital físico y empleo. El último ciclo financiero-inmobiliario de España ofrece un ejemplo ilustrativo. Durante los años de expansión, se generaron fuertes rentas, cuya percepción se concentró en el sector inmobiliario (recuerden las salidas a Bolsa a precios exorbitantes, o el 11% del PIB que llegó a suponer el sector), el sector financiero y aquellos con capital suficiente como para especular. Cuando llegó la crisis, la subida del paro y los recortes en el gasto público golpearon primero a los trabajadores temporales, a aquellos que no podían pagar las cuotas de las hipotecas y a los jóvenes de menor cualificación que habían ido a trabajar a la construcción. Las rentas del capital sufrieron durante una etapa, pero luego se recuperaron con fuerza. El análisis realizado por el Banco de España muestra el aumento de la desigualdad en 2008-2014, sobre todo en rentas salariales, renta per cápita y riqueza.

La segunda vía es la dudosa legitimidad de varias de las medidas que el Estado adopta para responder a una crisis financiera. ¿Por qué se rescata a los bancos y no a las familias? ¿Por qué para reactivar la demanda se crea dinero para comprar bonos y no para apoyar la renta disponible de los ciudadanos? ¿Por qué para salir de una crisis que golpea al trabajo se tiene que inflar el valor del capital, bajando los tipos de interés?  Preguntas de este tipo son pertinentes y en los últimos años se las hace mucha gente.

Destinar miles de millones de euros del erario público a la adquisición de acciones de los bancos o de las aseguradoras, o conceder garantías y avales a la emisión de valores o a los compradores de bancos en dificultades tiene lógica desde la perspectiva del bienestar social, porque contribuye a reducir los costes netos de la crisis. Lo mismo sucede con los programas de los bancos centrales, que han expandido de manera drástica sus balances para comprar bonos hipotecarios, bonos de empresas y valores de deuda pública en el mercado. Pero estas medidas de apoyo masivo a un sector chocan con principios básicos de una economía de mercado, en la que las empresas y los individuos deberían asumir las consecuencias de sus errores sin ayuda del Estado.

Es muy difícil explicar de manera convincente la racionalidad y el fundamento de las políticas adoptadas para cortar la espiral y restaurar la estabilidad financiera. Y es normal el sentimiento extendido de que el sistema está trucado y funciona siempre en beneficio de los que ostentan el capital y el poder. Esta es una de las razones que justifican que, en las reformas posteriores a la crisis financiera, se ponga el énfasis en la prevención, para reducir la probabilidad de que volvamos a las andadas. Aun así, quedan muchas incógnitas y debates abiertos sobre la política financiera adecuada contra la inestabilidad que abordaremos en la cuarta y última entrega de esta serie.

 

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