El ministro de Economía del nuevo gobierno del Reino Unido, Kwasi Kwarteng, anunció el viernes 23 de septiembre la segunda mayor expansión fiscal de su historia. La primera fue a comienzos de los años 70, con el llamado “boom de Barber”. Se produjo también en un contexto inflacionista, y también salió mal.
El denominado “mini-presupuesto” de Kwarteng inició una venta masiva de la libra esterlina en los mercados y una grave inestabilidad en el sector financiero británico, que ha obligado a intervenir al Banco de Inglaterra comprando deuda pública de forma masiva. No es ninguna broma: se ha estado cerca de un colapso financiero. El hecho de que la libra esterlina sea la cuarta moneda más negociada y el puntal de la quinta economía del mundo (y de su importante centro financiero) le da un margen de resistencia muy elevado, pero no infinito. Larry Summers ya advertía estos días que una crisis monetaria en una moneda de reserva “ocurre con mayor frecuencia en países en desarrollo, pero ya sucedió con Mitterrand en Francia, con Carter en Estados Unidos antes de Volcker y con Lafontaine en Alemania”
¿Por qué se está hundiendo la libra? Para explicarlo hay que analizar los principales factores que afectan a la demanda relativa de una moneda, que podemos resumir en siete.
En primer lugar, los inversores internacionales necesitan libras para invertir en el Reino Unido (inversión productiva, inmuebles, etc.), lo que depende, fundamentalmente, de las expectativas de crecimiento del país. En el Reino Unido, éste es el más bajo de las economías desarrolladas: apenas se espera un incremento del PIB del 0,5% en 2023. Gran parte de esa fragilidad viene del lado de la oferta: baja productividad, dependencia energética y escasez de mano de obra. Esta última supone una gran rigidez estructural en múltiples sectores (agricultura, aeroportuario, hotelero y de restauración, entre otros), y aunque Liz Truss considera revertir parcialmente la absurda política de inmigración post-Brexit, los radicales de su partido se lo impiden.
En segundo lugar, como la rentabilidad se evalúa por unidad de riesgo, la inversión siempre es menor en contextos de elevada incertidumbre política o jurídica, como la que ha sobrevolado el Reino Unido desde el referéndum de 2016. La guerra de Ucrania, la elevada inflación y el nombramiento del cuarto primer ministro del país en seis años se unen a la incertidumbre estructural derivada del Brexit que, según el propio Banco de Inglaterra, es uno de los dos factores (junto con el Covid) que más ha reducido la demanda actual y esperada, desincentivando la inversión.
En tercer lugar, una dinámica inflacionista reduce la capacidad de compra de los rendimientos futuros en libras, y el gobierno británico ha tomado la absurda decisión de, con una inflación del 10% y fuertes restricciones de oferta, bajar impuestos y expandir masivamente el gasto. Hasta el FMI ha tenido que salir a llamarle la atención. Esta inconsistencia de la política fiscal respecto a la monetaria obliga al Banco de Inglaterra a ir a remolque y condiciona su credibilidad en la lucha contra la inflación.
En cuarto lugar, las expectativas sobre tipos de interés y su relación con la sostenibilidad de la deuda. En condiciones normales, una subida de tipos del Banco de Inglaterra debería atraer a inversores internacionales de activos financieros denominados en libras. Sin embargo, el tipo de interés ha de ser compatible con el crecimiento, ya que niveles demasiado elevados pueden sumir a la economía en una profunda recesión, además de hacer más difícil el repago de la deuda. Por otro lado, no es lo mismo una subida aislada que una escalada de tipos en un contexto expansivo. Como cuando suben los tipos de interés el valor de los bonos en circulación baja (ya que remuneran menos que las nuevas emisiones), las expectativas de futuras subidas llevan a los inversores a diferir la suscripción de emisiones (y, por tanto, a demandar menos libras hoy) o a exigir mayores rentabilidades. Además, la caída del precio de la deuda en circulación reduce su valor como colateral en las entidades que la utilizan para su apalancamiento o cobertura de riesgos. Es lo que ha pasado en el Reino Unido con los fondos de pensiones: los bancos estaban exigiéndoles ajustar sus márgenes de garantía y, como los fondos no tenían liquidez, vendían deuda pública, lo que reducía aún más su precio en un círculo vicioso que ha obligado al Banco de Inglaterra a comprarla de forma masiva para evitar el caos.
En quinto lugar, las propias expectativas de depreciación de la libra reducen los rendimientos futuros obtenidos en esta moneda cuando a vencimiento haya que cambiarlos a euros o a dólares, lo que desincentiva la inversión u obliga a exigir mayores rentabilidades.
En sexto lugar, el déficit por cuenta corriente que, con carácter general, es un reflejo de la necesidad de financiación neta del exterior. En economías desarrolladas la causalidad no va siempre de lo real a lo financiero, como en los países en desarrollo (donde más déficit significa casi siempre mayor deuda externa), sino que a veces es el exceso de inversión extranjera el que estimula el gasto y con ello el déficit corriente. Sin embargo, en un contexto de inversión menguante, un déficit corriente excesivo termina presionando a la moneda, ya que indica un exceso de demanda de divisas distintas de la nacional. El británico alcanzó el 8% del PIB en el primer trimestre de 2022, y con un nivel de reservas anormalmente bajo que reduce el margen para intervenir en los mercados de divisas en defensa de la libra.
En séptimo y último lugar, la situación económica mundial y del resto de las divisas. En Europa las perspectivas no son buenas, por el resultado de las elecciones de Italia, o el sabotaje del Nord Stream (que ha hecho subir los futuros sobre el gas y nos hace pensar en peligrosas formas de guerra híbrida); tampoco en Japón, que ha intervenido para salvar al yen por primera vez desde 1998; ni en China, pendiente de la reelección de Xi y con una economía en declive que ha llevado al yuan a sus niveles más bajos de los últimos 14 años. Por eso el dólar, una vez más, se está convirtiendo en moneda de refugio: porque su economía está mejor protegida de los riesgos económicos que las demás (por su fase más avanzada del ciclo y su menor dependencia energética), por sus tipos elevados y crecientes (el diferencial entre los bonos del tesoro estadounidense y los títulos del tesoro protegidos contra la inflación o TIPS es hoy 273 puntos básicos más elevado que en enero) y por el hecho de que los combustibles fósiles cotizan en dólares (lo que convierte al resto de divisas en importadoras de inflación).
Así pues, el Reino Unido tiene los siete males: bajo crecimiento, baja productividad y restricciones de mano de obra, incertidumbre jurídica y política, alta inflación, elevados déficit público y corriente y políticas irresponsables que alimentan expectativas (que, a efectos de tipo de cambio, funcionan como realidades) de más inflación, depreciación y subidas de tipos, todo ello en un contexto geopolítico mundial tremendamente inestable. Un cóctel perfecto para el hundimiento de su moneda.
Pero mucho cuidado: unos tipos rampantes y un dólar que se continúe apreciando son la mejor receta para una crisis de deuda. Primero, en países emergentes y, luego, en el resto del mundo. Conviene, por tanto, poner nuestras barbas a remojar. Lo que está pasando con la libra en el Reino Unido es el permanente recordatorio de que una moneda –por muy de reserva que sea– es siempre, en última instancia, el reflejo de la confianza en el futuro del país emisor.
Este artículo fue publicado originalmente en vozpopuli.com (ver artículo original)
