El simposio de Jackson Hole de finales de agosto marca el inicio del año laboral de los banqueros centrales. Como veíamos, el año pasado el tema central fue el fomento de una economía global dinámica, pero calibrando el impacto de la globalización, de manera que combinara tres objetivos: ser justa, segura y equitativa. Este año, ha estado marcado por dos ejes. Por un lado, la primera intervención en el simposio de Jerome Powell tras ser nombrado presidente de la FED el pasado mes de febrero. Powell ha resaltado que el nuevo marco para la política monetaria es el de la incertidumbre, lo que exige una estrategia de gradualidad y cautela en las intervenciones, sin perjuicio de acciones decisivas en situaciones de crisis extraordinaria. Por otro lado, el simposio se ha centrado sobre cómo el poder de mercado de las grandes empresas puede estar restando efectividad a la política monetaria al limitar su capacidad de transmisión al conjunto de la economía.
El discurso de Jerome Powell ha adquirido especial importancia en un contexto en el que se empiezan a observar los primeros síntomas de endurecimiento de las condiciones financieras para determinadas economías emergentes más vulnerables a medida que la FED continúa con su senda de aumento de los tipos de interés. Sobre el tono de la política monetaria ha omitido el principal riesgo para la economía global y estadounidense –la guerra comercial– y ha reiterado el mensaje de tranquilidad en el sentido de mantener la senda gradual de aumento de tipos porque no se observan síntomas de recalentamiento a pesar del repunte de la inflación y de un desempleo históricamente bajo.
Más relevante ha sido su posicionamiento teórico y estratégico sobre cómo debe gestionarse la política monetaria, reivindicando, llamativamente, a Greenspan. En línea con el nuevo marco teórico tras la crisis financiera global, Powell ha enfatizado el contexto de incertidumbre en el que se mueve la política monetaria en el que los modelos convencionales, es decir, fijar los tipos de interés en función de la tasa natural de desempleo y la tasa neutral de tipos reales, ya no sirven porque existe incertidumbre sobre el valor de tales tasas y, además, pueden ser móviles. Por tanto, el desempleo y la inflación dejan de ser por sí solos unos buenos indicadores de la evolución de la economía. En términos empíricos, lo que se plantea es una curva de Phillips a corto plazo más plana, de forma que el mismo nivel de inflación es compatible con una amplia horquilla de desempleo y de output gap (diferencia entre el PIB real y el potencial con pleno uso de recursos en la economía).
La gestión de la política monetaria se hace así más compleja. No sólo debe incorporar un mayor número de indicadores del mercado de trabajo (más allá del desempleo) o del sistema financiero, sino que debe incluir en el análisis escenarios de incertidumbre ante el riesgo de que se estén malinterpretando los valores “naturales” de las variables. Ante la incertidumbre, Powell recupera la estrategia de “esperar y ver” de Greenspan, esto es, cautela y prudencia hasta que haya claros signos de recalentamiento antes de actuar. Powell defiende ser conservador ante la incertidumbre de los datos y del impacto de la política monetaria, exceptuando, eso sí, situaciones extraordinarias como el desanclaje de las expectativas de inflación o una crisis financiera, donde hace falta una acción decisiva. Powell hace un guiño a Draghi y dice que en estos casos la FED hará “lo que haga falta”.
El segundo eje de la conferencia ha sido la concentración de mercado y sus implicaciones sobre la política monetaria. El centro del debate gira en torno a en qué medida la creciente concentración empresarial con grandes dominadores de mercado está dando paso a nuevas estrategias de fijación de precios y salarios y de inversión que pueden limitar la efectividad de la política monetaria para mantener sus objetivos de inflación y crecimiento (empleo). Jackson Hole incorpora así los desarrollos que han estado dominando los estudios de organización industrial y de competencia en los últimos años, centrados en estructuras de competencia monopolística y oligopolio, más que en mercados competitivos. En otras entradas ya veíamos como las estructuras de monopsonio están presionando los salarios a la baja, o cómo las plataforma o mercados de doble cara tienen unas estructuras de precios que se desvía de la fijación tradicional basada en el coste de producción del producto o servicio en cuestión.
En Jackson Hole se han presentado varios estudios académicos que apuntan a los efectos sobre la política monetaria. Entre ellos, Alberto Cavallo plantea que el “efecto Amazon” –el reequilibrio de la distribución comercial en favor del comercio electrónico– está también teniendo un impacto significativo en los precios y la inflación. Los distribuidores online ganan peso como líderes en fijación de precios basados en algoritmos y se caracterizan por tener unos precios más flexibles que suelen aplicar de manera más uniforme en el conjunto del país. La implicación para la política monetaria sería una más inmediata y uniforme reacción de los precios a los shocks nacionales, como variaciones en el precio de la gasolina o del tipo de cambio (observa que así habría ocurrido en los últimos 10 años en EEUU).
Por su parte, Nicolas Crouzet y Janice Eberly plantean que la caída en la inversión en capital físico se explica en gran medida por su sustitución por inversión en capital intangible (patentes, marcas, procesos, investigación y desarrollo) que además se concentra en los líderes empresariales lo que está realimenta la concentración industrial y el poder de mercado. El capital intangible es menos sensible a las variaciones en los tipos de interés y menos colaterizable lo que estaría limitando la capacidad de los tipos de interés para impulsar la inversión. Thomas Philippon señala, en todo caso, la concentración de mercado es sobre todo un fenómeno de EEUU y no tanto de Europa, donde se habría mantenido constante, hasta el punto de que muchos bienes y servicios tradicionalmente más caros en Europa, son ahora más baratos (billetes aéreos, internet, móviles).
En definitiva, se añade mayor complejidad al proceso de “normalización” (ritmo y comunicación de las estrategias de salida de la expansión monetaria) de las políticas monetarias en las economías avanzadas. Resulta interesante, también, cómo este tipo de desarrollos continúan ampliando los objetivos para la política de competencia, que, a la tradicional protección del consumidor, ha ido sumando las preocupaciones de equidad y el impacto macroeconómico de las estructuras de mercado.