Tras organizar tres ediciones en el FMI, Olivier Blanchard se ha llevado la conferencia bianual sobre la revisión de las políticas macroeconómicas a su nueva casa, el Instituto Peterson de Economía Internacional. A pesar de celebrarse en un escenario más modesto, esta cuarta edición, que tuvo lugar a principios de octubre, ha mantenido un nivel muy alto en las aportaciones sobre política monetaria, política fiscal y política comercial y financiera internacional. Si hace dos años la disyuntiva era entre progreso y confusión, en esta ocasión parece haberse planteado entre reforma y revolución, lo que supone sin duda un avance clarificador.
El primero en disparar fue Ben Bernanke, que durante sus años al frente de la Reserva Federal estadounidense tuvo probablemente poco tiempo de repensar, dado que la política monetaria se convirtió en la última y a veces única línea de defensa frente a la crisis. Aun así, el conjunto de actuaciones no convencionales a las que se lanzó el banco central en Estados Unidos ha resultado bastante eficaz, a la luz de la evidencia empírica. Las compras masivas de bonos y el uso de las orientaciones sobre el futuro (forward guidance) consiguieron estimular las condiciones financieras, apoyar la demanda agregada e impedir un mayor descuelgue de la inflación respecto a su objetivo del 2%. Aprovechó además para recordar lo erradas que estaban las admoniciones varias –incluyendo las de los congresistas republicanos y la del ministro brasileño de Finanzas– sobre las calamidades que acompañarían a las políticas de relajación cuantitativa.
Pero la parte más novedosa de su aportación versó sobre los desafíos futuros de la política monetaria. En primer lugar, el profesor de Princeton considera necesario buscar fórmulas para aumentar la potencia de esta política, sobre todo para responder a una posible nueva crisis que golpee cuando los tipos de interés están todavía en niveles muy bajos. No le convence el aumento del objetivo de inflación –digamos al 3 o 4%–, porque acarrearía un coste permanente para abordar un problema de naturaleza temporal. Su alternativa sería fijar un objetivo temporal de nivel de precios. La ventaja de un objetivo de este tipo es que obliga a compensar de manera temporal el exceso o defecto de inflación. Pero, dado que la camisa de fuerza que impone el límite de cero para los tipos de interés no durará para siempre, Bernanke sugiere que se aplique el objetivo de nivel de precios solo hasta que la economía se libere de ella. Para facilitar la comunicación se puede seguir manteniendo la misma referencia del 2% para la inflación.
Si se hubiera aplicado esta propuesta antes de la crisis, la Fed no hubiera empezado a subir los tipos hasta que la inflación media desde que se tocó el nivel de cero llegara al 2% –la inflación media desde 2008 es todavía del 1,5%, así que con este enfoque los tipos no habrían subido todavía–. Por último, argumentó que, si bien la independencia del banco central sigue siendo deseable, esta no debería excluir la coordinación con la política fiscal en circunstancias excepcionales como las que hemos vivido en los últimos años.
Frente a este activismo creativo, Alan Auerbach se tuvo que contentar con hacer inventario de las insuficiencias de la política fiscal. Empezó con una aseveración que resulta chocante para los que hemos seguido las tribulaciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento europeo: las reglas no funcionan. Si son estrictas y simples resultan costosas porque limitan la capacidad de estabilización; si son refinadas y complejas, como las escritas en las 224 páginas del marco fiscal europeo, no son ni comprensibles ni fáciles de hacer cumplir. La solución puede venir por un aumento de la información y la evaluación independiente para que los mercados y los ciudadanos decidan. Y las autoridades independientes de política fiscal pueden desempeñar un papel destacado.
Después recordó que el desdén por la política fiscal discrecional como instrumento de estabilización quizá no estaba tan bien fundado como nos hicieron creer. En efecto, la evidencia empírica parece decantarse ahora porque las actuaciones discrecionales de política fiscal no solo son eficaces, sino que además suelen ser oportunas (los retardos eran una de sus carencias más destacadas). Concluye que en un entorno en el que la política fiscal tiene que contribuir más a la estabilización macroeconómica y al tiempo ayudar a reducir la desigualdad, habrá que repensar la estructura de los tributos, sobre todo con la dificultad de gravar al capital (recordemos que Auerbach es uno de los padres de la propuesta de impuesto de sociedades con ajuste en frontera al que nos referimos en una entrada anterior).
Gita Gopinath complementó estos enfoques domésticos de la política macroeconómica con un repaso a algunas de las nuevas ideas en economía internacional sobre políticas de tipo de cambio, comerciales y de gestión de los flujos de capitales. Resulta paradójico que, en un momento de repliegue de Estados Unidos, uno de los hilos conductores de estas nuevas investigaciones resalta la gran influencia del dólar y de la política monetaria de la Reserva Federal sobre el resto de las economías. Como recordamos en una entrada anterior, la propia Gopinath ha demostrado que en el comercio internacional los precios son rígidos en dólares, de manera que las depreciaciones no reducen el precio en divisas de los exportadores. Una primera conclusión es que las variaciones del tipo de cambio son menos eficaces de lo que se pensaba para facilitar un ajuste en la cuenta corriente o una expansión de la demanda. Por otra parte, se ha constatado que los cambios en las condiciones monetarias y financieras estadounidenses provocan un ciclo global que afecta a las economías incluso en régimen de tipos de cambio flexible (que en teoría permitirían llevar a cabo una política monetaria independiente).
También se recuerda la visión más escéptica sobre los beneficios de la liberalización a ultranza de la cuenta financiera y la exposición a los flujos de capitales. Gopinath sostiene que la persistencia de tipos de interés bajos con elevada movilidad del capital puede conducir a una asignación ineficiente de recursos que merma el crecimiento de la productividad. Y el ejemplo que utiliza compara el comportamiento de España y de Alemania durante los años de la burbuja inmobiliaria. Finalmente, destacó que la cooperación monetaria y financiera internacional en prevención y gestión de crisis es ahora más necesaria. En comentarios a esta intervención, Raghuram Rajan volvió a hacer de Pepito Grillo y alertó sobre la tendencia a convertir en permanente la política monetaria ultra-expansiva y sus implicaciones sobre la estabilidad financiera.
El programa se completó con sendas sesiones sobre desigualdad y sobre sistema financiero, antes de que Olivier Blanchard y Larry Summers –antiguo secretario del Tesoro y ahora principal defensor de la tesis del estancamiento secular, que Luis Martí ha expuesto en profundidad en una serie de entradas– hicieran su valoración final de las discusiones. El artículo con el que ambos abrieron la conferencia se titulaba Regreso al futuro, porque consideran que debemos volver a las lecciones básicas de la revolución keynesiana tras la Gran Depresión. La macroeconomía de los últimos treinta años, construida sobre la idea de una economía sujeta a shocks lineales que cuenta con mecanismos para volver al equilibrio a largo plazo no sirve para lo que hemos vivido y lo que nos podría esperar. Hay que lidiar con un sistema financiero complejo, y una interacción con la economía real plagada de mecanismos no lineales y con shocks con retroalimentación positiva –cuya propagación tiende a ampliar su intensidad–.
Ambos están de acuerdo en la centralidad de mantener el activismo estabilizador de las políticas macroeconómicas. Pero discrepan respecto a la profundidad del repensar. Blanchard terminó diciendo que ve poco cambio adicional en el futuro cercano. La disipación del sentimiento de amenaza tenderá a suavizar los ímpetus transformadores. Es partidario de la evolución y cree que los desafíos se pueden abordar con un refinamiento de los modelos actuales –en particular de los Vectores Autorregresivos y los Modelos de Equilibrio General Dinámico Estocástico–. Summers considera que es necesario un cambio de paradigma que vaya más allá de los modelos actuales y nos coloque en condiciones de afrontar nuevos episodios de recesión e inestabilidad financiera antes de alcanzar la fortaleza suficiente.
¿Evolución o Revolución? Más importante que la erre es profundizar el acercamiento de la macroeconomía con la realidad, incluyendo en los modelos elementos como la incertidumbre fundamental, la heterogeneidad de los agentes o la racionalidad limitada. Y asumir que tenemos que lidiar con un sistema económico inestable, con equilibrios múltiples y en el que el dinero y las finanzas no son ni mucho menos neutrales. Si se consigue, acabaremos acertando con las políticas.
Muy buena síntesis. Al leerla, y hablando de Regreso al futuro, no puedo evitar pensar qué habría dicho cualquiera que leyese este texto hace… pongamos 5-6 años, cuando la chica popular del «insti» era… la austeridad expansiva.
Como veo que saltas sobre la sesión de desigualdad, me gustaría recomendar dentro de dicha sesión la intervención de Tharman Shanmugaratnam, que me parece una combinación perfecta entre lo acedémico y lo práctico respecto a ese tema. Para los que, como yo en ese momento, no conozcan previamente al personaje, es una intervención muy refrescante.
Por último, veo un poco contradictoria la postura de Blanchard, porque por muchos escorzos que se haga, no veo como casar estas dos cosas:
.- «La macroeconomía de los últimos treinta años, construida sobre la idea de una economía sujeta a shocks lineales que cuenta con mecanismos para volver al equilibrio a largo plazo no sirve para lo que hemos vivido y lo que nos podría esperar»
.- «cree que los desafíos se pueden abordar con un refinamiento de los modelos actuales –en particular de los Vectores Autorregresivos y los Modelos de Equilibrio General Dinámico Estocástico–»
Creo necesario recordar que la última vez que Blanchard se puso así de ecléctico fue en 2008, en vísperas de lo que pasó. Ahí lo dejo.
Gracias Jorge. La crisis nos ha mostrado una economía que chocaba con la visión que teníamos aprendida. Y a veces cuesta aceptar las implicaciones de ese cambio. Creo que Blanchard es consciente de la discontinuidad, pero Summers tiene menos remilgos en sacar las implicaciones; es más político. Tienes razón sobre la sesión de desigualdad; creo que la persona a que te refieres era el Ministro de Singapur. También hubo otra sesión sobre sistema financiero, pero me parecía bueno centrar las principales conclusiones en políticas macro.