Apuntes sobre estancamiento secular – Prólogo: La coyuntura financiera mundial

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Si “estancamiento secular” fuese una película (difícil de imaginar, pero hágase el esfuerzo), su primera escena bien podría ser la de un grupo de banqueros sentados alrededor de una mesa, discutiendo cómo y a qué coste se pueden almacenar las ingentes cantidades de efectivo necesarias para sustituir sus gravosas inversiones (rendimiento negativo) en deuda pública japonesa o europea; cómo reemplazar, en otras palabras, sus valores financieros “desmaterializados”, con bajísimos costes de depósito y negociación, por montañas de papel (-moneda), con altos costes de depósito (almacenamiento, seguridad) y “negociación” (transporte). Todo ello, con el objetivo de elevar el rendimiento de sus activos financieros hasta… cero.

Hace apenas unos años, casi cualquier economista habría reaccionado con perplejidad ante una escena como esta, atribuyéndola posiblemente a las fantasías de algún guionista con estudios económicos y grandes dosis de imaginación, quizá inspirado en las novelas de Lewis Carroll. Sin embargo, lo que entonces habría sido considerado economía-ficción con tintes absurdos, ha saltado decididamente al ámbito de la “no ficción” y forma hoy parte de lo que podemos leer cotidianamente en las páginas de la prensa económica.

Una era de tipos de interés extraordinariamente reducidos

En efecto, estamos viviendo una fase económica singular, probablemente única en la historia de la economía mundial. Entre las muchas dimensiones de esta singularidad, la más visible es probablemente la existencia de bajísimos tipos de interés, que están dando lugar a dilemas inéditos para los inversores como los reflejados en los párrafos anteriores. Por citar solo algunos ejemplos: en los últimos días del mes de octubre, los bonos del Estado a 30 años rinden un 0,60% en Alemania y un 0,50% en Japón; la mayor parte de países desarrollados tiene rendimientos negativos de su deuda pública en plazos hasta 3 o 5 años; hace algunas semanas, la curva de tipos completa (¡hasta cincuenta años!) de deuda pública suiza estaba en territorio negativo –en los últimos días el 30 años suizo está en el entorno de 0% y el 50 años ofrece al inversor un generoso 0,06% anual. Incluso EEUU, con una economía prácticamente en pleno empleo, tiene tipos muy reducidos en su deuda pública, que habrían resultado inimaginables hace 10, 20 o 30 años en esa coyuntura cíclica.

¿Cuán bajos son los tipos de interés actuales en perspectiva histórica? La respuesta parece ser sencilla: son los más reducidos de los que se tiene noticia. Hay un número limitado de precedentes de tipos cero o cercanos a cero en los instrumentos de corto plazo (particularmente EEUU durante la gran depresión y en la recesión de los 1890), pero no existe ninguno  en los plazos medio y largo. Mucho menos se encuentran precedentes de tipos de interés negativos, más allá de situaciones coyunturales muy esporádicas en algún mercado interbancario.

El siguiente gráfico, tomado del Banco de Inglaterra (con obvias limitaciones en su elaboración pero en todo caso revelador), sitúa en (larguísima) perspectiva histórica los tipos de interés actuales, y resalta la sustancial disminución registrada en los últimos cuarenta años.

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La implicación más visible y sugerente de esta masiva (en sus dos acepciones, de amplitud e intensidad) caída de tipos de interés es la ya apuntada aparición de tipos de interés negativos, no sólo en los tipos de intervención de la política monetaria sino también en la deuda pública a plazo medio e incluso largo. El cruce generalizado de la “frontera cero” –particularmente en los plazos largos- es un auténtico hito en la historia de las finanzas internacionales; ha atraído por tanto justificada atención, convirtiéndose en un potente símbolo de esta época económica tan particular.

La fascinación por los tipos negativos no debe, en todo caso, desviar nuestra atención en exceso. Más relevante que el signo de los tipos de interés es su primera cifra, que para la gran mayoría de países desarrollados y plazos es a día de hoy “cero”: unos tipos de interés, por tanto, ultra-reducidos, que probablemente denotan serias anomalías en la economía mundial y que (como veremos en futuras entregas) difícilmente pueden bajar mucho más.

Si pasamos del mundo nominal al real nos encontramos que los tipos de interés negativos son también la norma. Una primera muestra son los bonos indexados a la inflación , que en la práctica totalidad de países avanzados rentan a día de hoy tipos inferiores a cero (vg Alemania 30 años al -0,60%), y en ocasiones muy por debajo de cero (vg Francia 5 años al -1,40%, Reino Unido 30 años al -1,75%) [EEUU (economía, recordemos, cercana al pleno empleo) es la única excepción (parcial), con tipos reales positivos en sus bonos indexados a partir del 10 años]. Los bonos no indexados apuntan en la misma dirección: dados los rendimientos alrededor del 0,50% a 30 años en países como Alemania o Suiza, casi cualquier expectativa de inflación media positiva –incluso con gran desviación a la baja respecto a los objetivos de los bancos centrales- bastaría para que los tipos reales resulten ser negativos.

¿Existen precedentes históricos de tipos de interés reales negativos a medio y largo plazo? Contestar taxativamente no es tan sencillo como en el caso anterior: los bonos indexados tienen una historia corta, de manera que nos ofrecen una referencia muy parcial (obsérvese en todo caso que en ese corto bagaje los tipos negativos no habían aparecido jamás antes de esta época). Por otra parte, los tipos de interés reales negativos expost no han sido infrecuentes en el pasado, ante la aparición de brotes inflacionistas (o, de manera equivalente, degradaciones de la moneda en épocas de patrón monetario metálico); hacer cábalas sobre hasta qué punto estos eventos podían estar previstos o no (para determinar los tipos reales ex ante) por los inversores en cada caso es muy difícil. Lo que sí se puede decir con bastante seguridad es que los periodos de inflación elevada o hiperinflación han sido históricamente condición necesaria para que los tipos de interés reales cayesen por debajo de cero: no parece haber, por tanto, antecedentes de tipos reales negativos en contextos de estabilidad monetaria (actual y previsible).

La prevalencia de tipos de interés reales inferiores a cero, aunque menos  llamativa que la de los nominales, es al menos igual de relevante en términos económicos. Prima facie, el signo negativo de los tipos de interés reales también supone una aberración lógica, extraña al pensamiento económico tradicional. A fin de cuentas, los tipos reales resultan de preferencias intertemporales, que se supone siempre priman al presente frente al futuro; la sabiduría convencional de los economistas consideraba casi axiomático que existía una “prima por esperar” cuyo correlato eran los tipos de interés (reales) positivos. La idea de “neutralidad intertemporal” (tipo de interés real cero, igual deseabilidad del consumo presente y futuro), y todavía más la de una “preferencia por el futuro” (tipo de interés real negativo), parecía difícilmente concebible dado el amplio catálogo de riesgos macroeconómicos, políticos –guerras etc- e incluso vitales-fallecimiento inversor etc-) que pueden condicionar la recuperación de lo invertido. Sin embargo, todos estos apriorismos se han venido abajo (como tantas otras cosas) en los últimos años.

Estamos, en suma, ante una coyuntura financiera inédita en la historia económica mundial, que pone patas arriba varios principios que habrían resultado auto-evidentes para casi cualquier economista hace no demasiados años. ¿Cómo entronca todo esto con las tesis de estancamiento secular? Los bajísimos tipos de interés a medio y largo plazo (reflejo aproximado de los tipos a corto descontados a futuro) denotan unas expectativas muy desfavorables sobre los niveles de actividad económica en las próximas décadas: un futuro con mínima inflación y tipos de intervención monetaria cero o cercanos a cero, sólo explicables en un contexto de atonía económica cuasi-permanente. Volviendo al símil cinematográfico inicial, ese marco de expectativas apuntaría a la existencia de un riesgo significativo de que “Secular stagnation. The movie”, que hace unos años habría sido inequívocamente clasificada en el género fantástico, pueda ser en el futuro no muy lejano un documental.

En las siguientes entregas de esta serie analizaremos los fundamentos y verosimilitud de las tesis sobre estancamiento secular.

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4 comentarios para “Apuntes sobre estancamiento secular – Prólogo: La coyuntura financiera mundial

  1. Francisco Moreno Velo
    13/11/2016 at 11:56

    Gracias por tu articulo. Yo parto de la base que existe una preferencia temporal por el consumo. Partiendo de este axioma, los tipos reales deben ser positivos y por lo tanto, solo puede haber dos motivos por los cuales hay tipos nominales negativos: 1) que el mercado prevea una epoca prolongada (50 anios!!!!) de deflacion, o que 2) los mercados de deuda esten absolutamente manipulados por los bancos centrales.

    Yo creo creo que en este caso se trata de lo segundo. Creo que gran parte de la deuda es comprada por los bancos centrales directamente, o por los bancos privados, a traves de creditos de los bancos centrales.

    Cuando uno manipula el tipo de interes, tambien manipula el valor de los futuros de las divisas, que a su vez influyen sobre los tipos de cambio spot. Se da la paradoja que el dolar de singapore, pais con un cuadro macro francamente robusto, se descuenta a la baja con respecto al euro en el mercado de futuros. Esto es consecuencia de mantener los intereses en 0 por el BCE. Sin embargo, debido a la fortaleza de la economia de Singapore, lo mas normal es que el SGD se revalorice contra el Euro, como lo vienen haciendo desde hace anios, y no lo contrario. Oportunidad para especuladores (carry and trade).

    El precio mas importante de la economia es el precio del dinero, el cual esta manipulado por lo bancos centrales (=gobiernos), dando falsas seniales al mercado y creando burbujas de activos, ademas de otras muchas distorsiones.

  2. Luis Martí
    17/11/2016 at 17:21

    gracias a ti por el comentario Francisco.

    en una próxima entrada comentaré algunos factores (particularmente uno) que podrían explicar esta distorsión en las preferencias intertemporales.

    también, un comentario sobre tu comentario: si las preferencias temporales están inmutablemente sesgadas hacia el presente… ¿por qué no estamos viendo a millones de consumidores endeudarse a tipo (casi) cero, consumir más ahora y menos en el futuro, y elevar así su utilidad intertemporal?

  3. Francisco Moreno Velo
    20/11/2016 at 10:18

    Creo que si estamos viendo este fenomeno. Las deudas en tarjetas de credito y creditos al consumo es una moda que aparece a finales del siglo pasado y que ha ido creciendo, especialmente a principios de este siglo. Antes las familias se endeudaban para comprar la casa o quiza el coche, pero hoy en dia muchas se endeudan tambien para ir de compras o para pagarse un viaje, o incluso para hacer frente e a sus gastos del dia a dia. Por lo tanto creo que si que estamos viendo que muchas personas se endeudan para consumir hoy.

    Tambien estamos viendo es cada dia se ahorra menos, es decir, las tasas de ahorros de las personas como porcentaje de la renta se viene reduciendo. El USA esa tasa se ha reducido desde el 10% a mediados de siglo XX hasta el 5% de 2016. Mirando a las inversiones, la manipulacion a la baja de los tipos de interes infla artificialmente el mercado de valores, el mercado de bonos y el mercado inmobiliario, haciendo que los retornos de estas inversiones sean minimos. El castigo que estan sufriendo los ahorradores en los paises desarrollados es tremendo y esta llevando a una tasa de ahorro artificialmente baja.

    Por lo tanto, la manipulacion de tipos de interes crea este efecto: mas deuda, incluso para consumo y menos ahorro.

    Espero tu articulo sobre la preferencia temporal del consumidor. Es la clave de esta discusion.

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