Apuntes sobre estancamiento secular (I): inversión débil, PIB decaído

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“Estancamiento secular”. Es desde luego un nombre rotundo, que de primeras parecería apuntar más a una condena bíblica o una maldición familiar de los Buendía, que a un postulado económico. Una rotundidad, en todo caso, coherente con la potencia de la tesis propuesta por Alvin Hansen en su célebre discurso ante la American Economic Association en 1938: según Hansen, existiría una deficiencia estructural en la demanda privada, que –en ausencia de factores exógenos (por ejemplo aumentos de población), innovación y/o un impulso cada vez mayor desde la inversión pública– tendería a ejercer una presión bajista creciente sobre los niveles de actividad económica.

Este planteamiento, prácticamente abandonado desde los años 50,  ha sido retomado en los últimos años por varios economistas, señaladamente Larry Summers; pero nunca (hasta donde se sabe) ha sido formalmente desarrollado. Por tanto, las aportaciones sobre el tema (pendiente de este proyecto de INET) son hasta ahora observaciones relativamente deslavazadas, que intentan dar sentido a la época que estamos viviendo, caracterizada por unas expectativas decaídas y unos reducidísimos tipos de interés, a partir de la identificación de factores que podrían estar presionando a la baja a la demanda agregada.

Dadas estas particularidades de la tesis de estancamiento secular, la serie de entradas que iniciamos hoy sobre el tema (tras el prólogo) no tiene pretensiones de cubrirlo íntegramente, ni tampoco de representar fielmente “la” teoría del estancamiento secular. Son más bien observaciones personales en torno a las tesis Hansen-Summers, y sobre ciertos rasgos de nuestra peculiar realidad económica que parecen ajustarse a ellas.

En esta primera entrada se comenta el papel crucial de la inversión en la hipótesis de estancamiento secular. En sucesivas entradas repasaremos factores que podrían estar deprimiendo esa variable en las últimas décadas, y otros de sentido contrario que probablemente hayan compensado ese efecto de manera transitoria en años recientes, así como posibles implicaciones de política económica y otras cuestiones relacionadas.

En un primer vistazo, podría pensarse que la hipótesis de estancamiento secular tiene un carácter prácticamente tautológico: se identifican todas las posibles fuentes de crecimiento (acumulación de factores, innovación-productividad total de los factores), y se postula que si no concurre ninguno de ellas, no existiría crecimiento. Sin embargo, la tesis tiene un nítido contenido teórico, asentado en unos cimientos marcadamente keynesianos: se prescinde del enfoque neoclásico propio de la teoría del crecimiento, y se otorga gran importancia a los factores de demanda no sólo a corto sino potencialmente también a medio plazo –entre ellos, muy señaladamente la inversión.

Inversión y estancamiento secular

El keynesianismo ortodoxo atribuía tradicionalmente un rol fundamental a la inversión. Una variable que dependería no tanto de los tipos de interés como de las expectativas empresariales (animal spirits) y la renta agregada, y por tanto tendría un comportamiento fuertemente procíclico, convirtiéndose en el determinante clave del crecimiento. No menos importante, su dependencia débil de los tipos de interés haría que fuese más difícilmente estabilizable a través de la política monetaria.

La hipótesis del estancamiento secular debe interpretarse en el marco de esta concepción de la demanda de inversión. Así, una caída exógena y prolongada de la inversión privada (por ejemplo, por el final del ciclo inversor asociado a una innovación) mermaría el crecimiento, que a su vez reduciría la inversión, y así sucesivamente en una espiral contractiva. En ausencia de factores exógenos que lo contrarresten, y ante las dificultades intrínsecas para estabilizar la inversión vía política monetaria, la única forma de mantener el pleno empleo sería compensar la deficiencia inversora privada con inversión pública.

¿Qué grado de encaje podría tener esta teoría con la realidad económica actual? Existe un acuerdo generalizado en que desde la crisis financiera de 2008, la inversión en los países desarrollados presenta una notable debilidad (ver por ejemplo aquí y aquí); particularmente, en años recientes cuando la salida de la crisis debería haber justificado un crecimiento de la inversión superior al tendencial. Sin embargo, en los países emergentes la inversión ha seguido una evolución más dinámica (ver por ejemplo esta entrada), particularmente en China pero también en el resto del mundo en desarrollo, con los inevitables vaivenes asociados a la coyuntura de precios de las materias primas.

En entradas posteriores cubriremos más en detalle la evidencia de debilitamiento de la inversión, y sus posibles causas. Como cierre de esta primera entrada, vamos a anticipar la discusión sobre una de esas posibles causas: la diferencia entre las innovaciones recientes y las innovaciones propias de la Segunda Revolución Industrial, estas últimas con un impacto económico muy superior –una línea argumental asociada a los trabajos de Robert J Gordon–. Este razonamiento podría explicar –al menos parcialmente– no sólo la atonía inversora en los países desarrollados, sino también el mayor dinamismo de la inversión en los países en desarrollo, muchos de los cuales todavía están sumidos todavía en plena Segunda Revolución Industrial (preocupados, por ejemplo, de llevar agua, electricidad y redes de transporte a todo su territorio). Sobre todo, la observación de Gordon nos servirá para ilustrar las diferencias entre la concepción mainstream de las causas de la ralentización económica actual, y las propias de la tesis del estancamiento secular.

Según este autor, las innovaciones propias de las últimas dos décadas en el mundo desarrollado han sido muy distintas de las que se produjeron a finales del siglo XIX y principios del XX: el saneamiento, electrificación, etc. generaron entonces un aumento sustancial y sostenido en la productividad, lo que elevó notablemente los estándares de vida; sin embargo, las estadísticas nos muestran que las innovaciones actuales (centradas en las tecnologías de la información) están teniendo un impacto mucho más limitado en la productividad y en el PIB. Este es el que vamos a llamar “enfoque productividad”.

Desde las premisas del estancamiento secular, la observación de Gordon es relevante, pero con un énfasis distinto: la importancia de la innovación viene dada porque al cambiar las “reglas de juego” tecnológicas provoca unas necesidades de adaptación en el mundo empresarial que (crucialmente) a su vez requieren un proceso inversor, tanto más intenso cuanto más disruptiva y de mayor alcance sea la innovación. Por tanto, el relativo debilitamiento de la innovación en tiempos recientes sería preocupante sobre todo porque tendría como trasunto inevitable un declive de la inversión privada. Se trata por tanto de dos aproximaciones diferentes: el “enfoque productividad” pone el foco en los “rendimientos” de la innovación; el “enfoque estancamiento secular”, en el proceso inversor que ésta desencadena.

Podría parecer una cuestión de matiz: a fin de cuentas, ambos apuntan a la necesidad de impulsar la innovación, y se puede suponer que habrá una cierta correlación entre los “rendimientos” de la innovación y la magnitud del proceso inversor que ésta genere. Pero existen diferencias importantes. Por ejemplo, el perfil temporal del impacto en el PIB que tendría cada innovación: según el enfoque estancamiento secular, dependerá de la intensidad y cadencia del proceso inversor asociado a ella; según el enfoque productividad, de la difusión e impacto en la productividad que tenga.

Al hilo de lo anterior, piénsese también en los conocidos problemas para medir la productividad, en una época en que internet y la digitalización han generado una enorme utilidad para el consumidor a coste marginal cuasi-cero. Según el “enfoque productividad”, si como afirman muchos economistas la productividad estuviese creciendo más de lo que pensamos, el problema del bajo crecimiento sería un espejismo estadístico y no debería preocuparnos en exceso. Según el enfoque estancamiento secular, aunque eso sucediese, el problema permanecería: el PIB estadístico sería superior a lo que pensamos, pero ese PIB añadido sería puro excedente del consumidor -nos seguirían faltando proyectos de inversión con capacidad de movilización de recursos físicos y generación de empleo.

De hecho, en una interpretación keynesiana extrema, podría pensarse que ese probable aumento de productividad no registrado por las estadísticas es precisamente el que está generando el decaimiento de la demanda: los avances tecnológicos habrían permitido satisfacer tal cantidad de necesidades del consumidor con una utilización limitada de recursos productivos, que (a corto e incluso a medio plazo) estaríamos teniendo grandes problemas para conseguir el pleno empleo de los recursos productivos que tenemos.

El contexto actual, con inversión decaída y tipos de interés cercanos a cero, podría ser evidencia prima facie de verosimilitud de la tesis del estancamiento secular. Sin embargo, existe una posible interpretación alternativa, alrededor de una función de inversión tradicional (es decir, muy dependiente de los tipos de interés y por tanto “estabilizable”), pero imposible de estabilizar en los últimos años debido a que la política monetaria se enfrenta al límite inferior cero a los tipos de interés. Este será uno de los temas que comentaremos en la siguiente entrada.

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2 comentarios para “Apuntes sobre estancamiento secular (I): inversión débil, PIB decaído

  1. Francisco Moreno Velo
    02/03/2017 at 14:17

    Gracias Luis. Me parece muy interesante este articulo. Me gustaria aportar algunas ideas muy simples, de andar por casa, de lo que yo creo que son las principales causas de la preocupante falta de inversion:

    – A largo plazo, la inversion solo puede venir del ahorro. El ahorro proviene sencillamente de infra-consumir, es decir, de guardar parte de las rentas de hoy para maniana. La recompensa es el tipo de interes, que historicamente, desde los tiempos de Babilonia, se situa en valores entorno al 4-6%, lo que representa la preferencia temporal del consumidor. Este valor esta muy relacionado con la esperanza de vida de las personas: despues de morir ya no puedes consumir… Pues bien, uno de los motivos, a mi juicio, de la falta de inversion es precisamente la falta de ahorro. Las tasas de ahorros como porcentaje de la renta disponible, en las economias avanzadas, vienen bajando desde principios de siglo pasado y esto en gran medida es debido a la manipulacion de los tipos de interes, que llevan demasiado tiempo en valores artificialmente bajos, muy alejados de la preferencia temporal del consumidor. El problema, sencillamente, es que hemos retirado los incentivos al ahorro.

    – Otra de las explicaciones de la falta de inversion que sufrimos es la perdida de apetito de los empresarios. Con las altas tasas impositivas y atenazante regulacion existente, esto no nos debe sorprender. De verdad, quien en su sano juicio invertiria en Espania???? Es un infierno de impuestos, inspecciones, regulaciones, etc…. Hemos espantado a los empresarios, que al final se van a otro sitio a invertir, o simplemente no invierten. Esto es especialmente sangrante con las PYMES, a las que se lo hemos puesto francamente dificil.

    – La elevada deuda de los gobiernos es un factor que tambien influye negativamente. El empresario o inversor sabe muy bien que la deuda existente conduce a mayores impuestos en el futuro, que convertiran en riesgosas muchas inversiones, aunque estas fueran rentables si se mantuvieran constantes las actuales tasas impositivas, que ya de por si son altisimas.

    – Si en este escenario de falta de inversion y elevada deuda los gobiernos deciden incrementar la inversion publica, podemos muchas veces empeorar el problema. Dicha inversion solo es justificable si fuera productiva, es decir si crea activos que nos hagan aumentar la competitividad. En el caso de Espania, por ejemplo, si decidimos impulsar un plan de infraestructuras que no necesitamos, lo unico que conseguiremos es aumentar la deuda y llenar el pais de activos innecesarios, lo cual desencitivara la inversion via aumento de deuda del estado y futuros impuestos. Desafortunadamente los Estados, a parte de las infraestructuras, no suelen ser eficaces a la hora de emprender inversiones productivas. Muchas veces, las expansiones fiscales se realizan a base de gasto improductivo, cuyo desenlace es perjudicial a largo plazo. Al final es absolutamente necesaria la inversion empresarial privada para crear progreso.

    Por lo tanto, segun mi modo de ver, la forma de fomentar la inversion, sin la cual no podremos recuperar un crecimiento sostenible, es 1) fomentar el ahorro y 2) la actividad empresarial, y por lo tanto el camino es: desregulacion, disminucion de deuda via reduccion de las administraciones publicas para despues disminuir paulatinamente los impuestos, elevar los tipos de interes a valores racionales (o mejor, dejar que el mercado determine su precio).

  2. Francisco Moreno Velo
    02/03/2017 at 14:19

    Gracias Luis. Me parece muy interesante este artículo. Me gustaría aportar algunas ideas muy simples, de andar por casa, de lo que yo creo que son las principales causas de la preocupante falta de inversión:

    – A largo plazo, la inversión solo puede venir del ahorro. El ahorro proviene sencillamente de infra-consumir, es decir, de guardar parte de las rentas de hoy para mañana. La recompensa es el tipo de interés, que históricamente, desde los tiempos de Babilonia, se sitúa en valores entorno al 4-6%, lo que representa la preferencia temporal del consumidor. Este valor está muy relacionado con la esperanza de vida de las personas: después de morir ya no puedes consumir… Pues bien, uno de los motivos, a mi juicio, de la falta de inversión es precisamente la falta de ahorro. Las tasas de ahorros como porcentaje de la renta disponible, en las economías avanzadas, vienen bajando desde principios de siglo pasado y esto en gran medida es debido a la manipulación de los tipos de interés, que llevan demasiado tiempo en valores artificialmente bajos, muy alejados de la preferencia temporal del consumidor. El problema, sencillamente, es que hemos retirado los incentivos al ahorro.

    – Otra de las explicaciones de la falta de inversión que sufrimos es la pérdida de apetito de los empresarios. Con las altas tasas impositivas y amenazante regulación existente, esto no nos debe sorprender. De verdad, quien en su sano juicio invertiría en España???? Es un infierno de impuestos, inspecciones, regulaciones, etc…. Hemos espantado a los empresarios, que al final se van a otro sitio a invertir, o simplemente no invierten. Esto es especialmente sangrante con las PYMES, a las que se lo hemos puesto francamente difícil.

    – La elevada deuda de los gobiernos es un factor que también influye negativamente. El empresario o inversor sabe muy bien que la deuda existente conduce a mayores impuestos en el futuro, que convertirán en riesgosas muchas inversiones, aunque estas fueran rentables si se mantuvieran constantes las actuales tasas impositivas, que ya de por si son altísimas.

    – Si en este escenario de falta de inversión y elevada deuda los gobiernos deciden incrementar la inversión publica, podemos muchas veces empeorar el problema. Dicha inversión solo es justificable si fuera productiva, es decir si crea activos que nos hagan aumentar la competitividad. En el caso de España, por ejemplo, si decidimos impulsar un plan de infraestructuras que no necesitamos, lo único que conseguiremos es aumentar la deuda y llenar el país de activos innecesarios, lo cual desincentivara la inversión vía aumento de deuda del estado y futuros impuestos. Desafortunadamente los Estados, a parte de las infraestructuras, no suelen ser eficaces a la hora de emprender inversiones productivas. Muchas veces, las expansiones fiscales se realizan a base de gasto improductivo, cuyo desenlace es perjudicial a largo plazo. Al final es absolutamente necesaria la inversión empresarial privada para crear progreso.

    Por lo tanto, según mi modo de ver, la forma de fomentar la inversión, sin la cual no podremos recuperar un crecimiento sostenible, es 1) fomentar el ahorro y 2) la actividad empresarial, y por lo tanto el camino es: desregulación, disminución de deuda vía reducción de las administraciones públicas para después disminuir paulatinamente los impuestos, elevar los tipos de interés a valores racionales (o mejor, dejar que el mercado determine su precio).

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