¿Hacia dónde nos lleva esta locomotora?

Son economistas brillantes; son franceses y alemanes; muchos están o han estado próximos a sus gobiernos a ambos lados del centro político, incluso formando parte de los consejos de asesores oficiales. Y se han puesto de acuerdo en un conjunto de propuestas para que ese euro nuestro deje definitivamente atrás los problemas existenciales de su adolescencia. ¡Eureka, exclaman los medios! Al fin encontramos la solución, el equilibrio entre disciplina de mercado y reparto de riesgos, entre reglas y discrecionalidad, entre el palo y la zanahoria, entre la cerveza y el vino…

Es un documento muy valioso, sin duda, escrito con esmero y rigor. Tiene también la virtud de ser pragmático, lo que, al contrario que muchos papeles previos sobre el euro, le da visos de factibilidad política. Con una posible Gran Coalición en Alemania centrada en Europa y un ministro de finanzas socialdemócrata, ofrece una hoja de ruta para transitar de la mano del presidente Macron. Aun así, después de una segunda lectura, la sensación es que nos lleva en la dirección equivocada.

No faltan ideas razonables y útiles, sobre todo en el ámbito fiscal, en el que proponen sustituir las reglas fiscales actuales basadas en el déficit público por una regla de gasto ligada a un objetivo de deuda pública. El propósito sería triple: reforzamiento del carácter anticíclico, simplificación y mayor eficacia en los mecanismos de cumplimiento. En la práctica funcionaría de la siguiente forma: se fijaría un límite anual para el crecimiento del gasto nominal excluyendo intereses y prestaciones por desempleo, de acuerdo con el crecimiento del PIB potencial, el objetivo de inflación del BCE y un objetivo de deuda pública sobre el PIB a cinco años. Así, en períodos de expansión, el crecimiento extra de los ingresos reduciría de manera natural el déficit y la deuda, evitando deslizamientos procíclicos de gasto. Cuando llegara una recesión, el déficit podría ampliarse sin incumplir la regla, en función del impacto sobre el desempleo y los ingresos. No se olvidan de añadir que el gasto podría subir más si se toman medidas discrecionales de aumento de los ingresos públicos, lo cual es imprescindible para que la regla de gasto no se convierta en un corsé político para limitar las libres decisiones de los países sobre el tamaño de su hacienda pública.

En una de las mayores innovaciones del documento, se propone que, en caso de incumplimiento de la regla de gasto, el Estado Miembro tenga que recurrir a financiar el exceso con deuda subordinada, teniendo que pagar un coste superior. Este mecanismo de mercado sustituiría a las multas, que no han llegado a ser un mecanismo real para hacer cumplir las reglas.

Sin embargo, la filosofía general es víctima del síndrome griego: el mayor problema de la unión monetaria habría sido la complacencia con la que los mercados y en particular los bancos han tratado a la deuda pública de los Estados Miembros. Este fallo en la disciplina de mercado explicaría no solo la debacle fiscal helena, sino también su contagio al resto de países débiles. Desde esta óptica, la huida abrupta de capitales en estos países fue una tardía pero saludable reacción de las fuerzas del mercado, que acabó obligando a los gobiernos a hacer sus tareas. La solución pasaría por tanto por introducir mecanismos para facilitar la asunción de pérdidas para los inversores en deuda pública (mediante la reestructuración, siguiendo la propuesta del Consejo de Sabios alemán) y por endurecer las condiciones en las que los bancos nacionales pueden comprar deuda emitida por sus Tesoros (de acuerdo con un artículo reciente de Nicolas Véron que sugería aplicarles el régimen prudencial de concentración de riesgos).

Tratemos de imaginar qué habría cambiado en el desarrollo de la crisis del euro para un país como España de haber estado vigentes estas medidas reconstituyentes para la disciplina de mercado. Las tenencias de deuda pública doméstica de los bancos españoles, que suponían un 12% del total de activos al inicio del euro, llegaron a un mínimo algo por encima del 2% justo antes de la caída de Lehman Brothers, lo que suponía 51.000 millones de euros. A finales de ese año 2008 la deuda pública española sobre el PIB fue de 39,5%.

Pues bien, con el fuerte aumento de las emisiones netas de deuda pública para financiar el papel estabilizador del presupuesto (y también las primeras medidas de apoyo al sector financiero), las tenencias de bonos del Tesoro español en los balances de los  bancos españoles se triplicaron. En marzo de 2012, justo antes de la traca final que supuso la caída de Bankia, llegaron a los 177.000 millones de euros (datos del Tesoro Público), cerca del 7% del total de activos.

Con las medidas propuestas por la Entente, este papel estabilizador desempeñado por la banca española apoyado en las medidas de política monetaria no convencional del BCE no habría podido realizarse, debido al límite a la concentración de riesgos. ¿Alguien cree que esta demanda podría haberse cubierto por bancos de otros países del área euro, en medio de un aumento sostenido de la volatilidad y una cascada de bajadas de calificación crediticia?

Las consecuencias habrían sido un mayor aumento del coste de emisión de la deuda tanto para el Estado como para todos los emisores privados (ya que el coste de financiación del primero es un suelo para todos los demás) y un mayor déficit público. Si el deslizamiento en el gasto hubiera significado la emisión de deuda subordinada el coste de emisión habría aumentado más. La espiral recesiva, de deterioro de las finanzas públicas y de aumento de la deuda pública hubiera acentuado más los temores a la existencia de un problema de solvencia. Y lo más probable es que todo hubiera acabado con una reestructuración de deuda y un programa completo del Mecanismo Europeo de Estabilidad. Los costes en términos de empleo y de pérdida de soberanía habrían sido superiores a los que ya sufrimos.

En el diagnóstico no se asume que lo que realmente convirtió un problema de pequeña magnitud en una crisis existencial para el euro fue la dislocación de los mercados de deuda pública. El buen funcionamiento de estos mercados es esencial para la estabilidad financiera y macroeconómica, como elementos del mecanismo de transmisión de la política monetaria y soporte de la gestión de liquidez y de riesgos del sistema bancario. El Discussion Paper del grupo del Comité de Basilea sobre el tratamiento de las exposiciones bancarias a deuda soberana lo explica muy bien. Por cierto, el grupo se cerró sin propuestas de consenso. Y resultaría chocante que el área del euro fuera el único dentro de las principales economías que tuviera un régimen penalizador de la inversión de los bancos en deuda pública.

Aun con mejoras como las propuestas por la Entente, las reglas fiscales deben mantenerse como pilar fundamental de la Unión Monetaria. Los países que más han sufrido la crisis deben ser escrupulosos en su cumplimiento y estar abiertos a discutir mecanismos para hacerlas más eficaces. La vía de reafirmar el hecho (ya comprobado, por otra parte) de que la deuda pública es un activo arriesgado resulta descabellada, al menos mientras no se quiera hablar de eurobonos.

Los mecanismos de estabilización incluidos en las propuestas son muy débiles y no resultarían creíbles para frenar una espiral macro-financiera adversa. Y los ESBies, que como recordarán serían unos bonos sin riesgo creados por la alquimia de la titulización a partir de deuda pública nacional, no servirán para garantizar la estabilidad de los mercados de deuda pública.

Me temo que, con toda su buena voluntad, los economistas franceses han caído en la trampa dialéctica de los economistas alemanes. Anticipando la negociación que llegaría, las posiciones alemanas de partida se fijaron de manera maximalista e incluso con vulneración de su propio principio de alineación entre responsabilidad y control (como con la oposición al fondo de depósitos europeo incluso después de haber puesto en común las competencias de supervisión bancaria).

Ya no hay tanta urgencia para apuntalar la unión monetaria. No es necesario ni aconsejable un gran cambalache entre propuestas francesas y alemanas para propulsar la locomotora. Abramos el debate a la participación de los países que han cumplido las reglas y han sufrido la crisis. Seguro que evitarán que entre las reformas se cuelen propuestas que puedan exacerbar la inestabilidad en el futuro.

 


En colaboración con Agenda Pública.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

Este sitio usa Akismet para reducir el spam. Conoce cómo se procesan los datos de tus comentarios.