En medio de la crucial batalla entre la campaña de vacunación y las mutaciones del coronavirus, los debates fiscales se encienden a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, mientras los demócratas se aprestan a llevar a buen puerto el plan de estímulo de 1,9 billones anunciado como prioritario por el presidente Biden, Summers, uno de los líderes intelectuales de la revolución de la política fiscal, ha advertido del riesgo de echar demasiada leña al fuego. En Europa, un grupo de economistas liderados por Piketty, ha publicado un manifiesto en el que piden la anulación de la deuda pública mantenida por el BCE para “que nuestro destino vuelva a estar en nuestras manos”. Como siempre sucede con las cuestiones que atañen a la unión monetaria europea, para valorar esta propuesta hay que combinar argumentos económicos, jurídico-institucionales y políticos.
Empecemos por un poco de contexto. El Eurosistema (es decir, el BCE y los bancos centrales nacionales de los Estados Miembros del euro) viene comprando deuda pública desde que en 2015 se iniciara, con bastante retraso respecto a lo que hicieron sus homólogos de Estados Unidos o el Reino Unido, el programa de relajación cuantitativa (conocido como QE, por sus siglas en inglés). Cuando el tipo de interés de referencia al que el banco central presta dinero a los bancos, que era el instrumento básico de la política monetaria, llega a cero (o a un nivel negativo a partir del cual se considera pernicioso seguir bajando), la compra de activos financieros en el mercado secundario se convierte en el instrumento esencial. El Eurosistema interrumpió durante unos meses su programa de compras en 2019, pero lo tuvo que reanudar cuando la economía se enfrió. Y en marzo de 2020, frente a la emergencia sistémica de la pandemia, lanzó, además, un programa más flexible en la distribución de compras por países, el PEPP.
El resultado es que, con datos de finales de enero, el Eurosistema tenía en el activo de su balance 3,1 billones de euros de deuda pública, el 44% del total. La compra de deuda pública se ha convertido así en el principal instrumento de política monetaria (pesa más que cualquier otro activo, incluidas las operaciones de financiación al sistema bancario). Y las perspectivas apuntan a que la autoridad monetaria seguirá realizando compras netas en el futuro: no hay perspectivas de subidas de tipos de interés y planea seguir reinvirtiendo el principal de los bonos que vencen y creando nuevo dinero para comprar más bonos.
Que el Eurosistema haya dado el paso de comprar activos de deuda pública de manera masiva debe ser motivo de celebración, porque los beneficios para la economía europea han sido considerables. Las estimaciones apuntan a que el QE explica la mayor parte del efecto positivo en el PIB de 2,7 puntos y de la reducción del riesgo de deflación asociada al paquete de medidas no convencionales lanzado en 2015. . El efecto de estabilización sobre las condiciones financieras y el funcionamiento de los mercados del anuncio del PEPP es otro ejemplo. Por eso llama la atención que el manifiesto hable de la consternación de los ciudadanos al descubrir que el 25% de la deuda pública está en manos del banco central. Con un poco de explicación, los ciudadanos estarían más bien aliviados de que el Eurosistema haya utilizado este instrumento aparentemente no convencional para cumplir sus objetivos de estabilidad de precios y de apoyo a la política económica de la UE.
Un segundo elemento que conviene destacar es que, dentro del Eurosistema, no es el BCE quien tiene el grueso de la deuda pública, sino que son los bancos centrales nacionales los que compran la gran mayoría de la deuda de sus Estados respectivos. Por ejemplo, de acuerdo a las estadísticas del Tesoro, el Banco de España mantenía, a finales de octubre de 2020, 287.000 millones de euros de la deuda del Estado en circulación, un 26,5% del total.
Adentrándonos ya en el meollo económico, veamos qué beneficios tendría ese posible contrato de cancelación de la deuda pública del Eurosistema a los Estados Miembros a cambio de inversiones públicas en la transición ecológica y en la reconstrucción tras la pandemia. En primer lugar, como reconoce el propio manifiesto al señalar que nos debemos la deuda a nosotros mismos, las tenencias de deuda del Eurosistema suponen una reducción de la deuda pública del área euro en términos netos. No estamos asumiendo el coste de renunciar a esa deuda, puesto que los intereses que cobra el Eurosistema vuelven a los presupuestos nacionales en forma de beneficios del BCE o de los bancos centrales nacionales (con la compra de deuda a tipos negativos sucede lo contrario: no nos estaríamos beneficiando de que los inversores nos paguen por comprarnos la deuda). Para reflejar este efecto positivo debería generalizarse la utilización de cifras de deuda pública neta que, en el caso de Estados Unidos, denominan con propiedad deuda en manos del público.
Cuando esa deuda vence, el Eurosistema reinvierte el dinero en comprar nueva deuda pública, de manera que tampoco se corre, por el momento, un riesgo de refinanciación. Se podría argumentar la posibilidad de que, en el futuro, el Eurosistema decidiera dejar de reinvertir todo lo que venza y eso pudiera elevar el coste al que se financian los Tesoros. Es cierto, pero si lo hace es porque sería necesario para endurecer las condiciones financieras en caso (por ahora muy poco probable), de que la inflación se situara de manera sistemática por encima de su objetivo. Y por el momento, los inversores no parecen muy inquietos por esa eventualidad, dado que las primas de riesgo que pagan los Estados Miembros con menor calidad crediticia es muy moderada.
Lo cierto es que la deuda pública (su coste de emisión, la facilidad para su refinanciación) no constituye a día de hoy un impedimento para que los Estados Miembros apoyen la recuperación de las economías e inviertan en la aceleración de las transiciones digital y verde. La Comisión estima que el gasto público en intereses como porcentaje del PIB para el conjunto del área será en 2021 de 1,4%, lo que contrasta con el 3,3% del inicio de la década de 2000.
También sorprende que se pida la cancelación de la deuda pública cuando se está iniciando la ejecución del primer programa de política fiscal común de la historia europea. El presupuesto excepcional y temporal que supone el Next Generation EU es una innovación de gran trascendencia para lanzar un estímulo coordinado en pos de la recuperación y de la transformación de la economía europea financiado con emisión de deuda común. Para países como España e Italia, la restricción para los próximos tres años no será esta vez la prima de riesgo, los paseos de la pareja franco-alemana por Deauville o el temor al contagio griego. Será la capacidad para invertir bien la ingente cantidad de recursos (más del 6,5% del PIB en el caso de España) que podrá recibir del esfuerzo común europeo.
Desde la perspectiva jurídico-institucional, la propuesta de cancelación de la deuda es también muy discutible. No hay que detenerse mucho en el muy dudoso encaje con la prohibición de financiación monetaria del artículo 123 del Tratado, que los propios firmantes del manifiesto reconocen. Si fuera una propuesta bien fundada y portadora de avances genuinos para Europa, el Tratado no debería ser insalvable. Mi objeción fundamental es que esta propuesta contribuye a debilitar los argumentos a favor del uso ordinario de la compra de deuda pública por parte del Eurosistema. Como explico con más detalle aquí, los programas de compra de deuda pública se han enfrentado a una corriente de oposición poderosa, que se ha sustanciado en varios procedimientos judiciales en Alemania. A pesar de los pronunciamientos inequívocos del TJUE, la cuestión dista de estar zanjada, como evidenció el último fallo desafiante del tribunal constitucional alemán. Resultaría muy difícil que el TJUE avalara como consistente con el Tratado una cancelación de la deuda pública, minando así la capacidad de seguir comprando bonos en el futuro. Después de un arduo proceso de aprendizaje y de persuasión, dentro y fuera del Consejo de Gobierno, para que el Eurosistema actúe con la misma libertad operativa que otros bancos centrales, esta propuesta podría acabar teniendo el efecto no buscado de atenazar de nuevo nuestra política monetaria.
Por otra parte, el manifiesto defiende, sin apenas disimulo, que la creación de dinero deje de ser la prerrogativa de una institución independiente en el área euro. Si el Eurosistema siguiera ensimismado en el miedo a la inflación y no hubiera sido sensible a la necesidad de preservar la estabilidad financiera e involucrarse en combatir el riesgo de deflación el debate podría estar justificado. Pero su actuación desde el verano de 2012 ha contribuido de manera decisiva a la recuperación económica y, en 2020, a la lucha frente a la pandemia. Aun así, es deseable que el Eurosistema rinda cuentas y, en el marco de la revisión de su estrategia de política monetaria, introduzca los cambios necesarios para evitar el incumplimiento reiterado de su objetivo. Tampoco sería descabellado que la definición del objetivo de estabilidad de precios se sometiera a la aprobación del Consejo y del Parlamento. Esa anomalía confusa del “por debajo, pero cerca del 2%” de la definición actual debería arrumbarse lo antes posible.
Mi última objeción es de naturaleza política. La respuesta europea a la pandemia, con todas sus insuficiencias y dificultades, marca un cambio cualitativo de gran alcance respecto a la que se dio a la crisis financiera. El gobierno alemán ha entendido que valía la pena saltarse su propia línea roja, impulsando un programa fiscal coordinado financiado con deuda común (eurobonos, con perdón). Más allá de la absoluta prioridad de avanzar en la vacunación y restaurar la seguridad sanitaria (el dinero mejor gastado que se pueda imaginar), la prioridad de la política económica del área euro debería ser ejecutar bien el NGEU como condición necesaria para que esa capacidad fiscal común se haga permanente en el futuro. El siguiente paso, como bien señala el manifiesto, será abordar la pata tributaria, pasando a la mayoría cualificada para decisiones sobre impuestos.
En definitiva, dejemos que la coordinación implícita que se ha alcanzado en Europa, con un Eurosistema actuando en primera línea con contundencia, los presupuestos nacionales y el presupuesto común, se afanen en impulsar la recuperación. Ya tenemos nuestro destino en nuestras manos. Y no nos dejemos tentar por atajos de dudosa fertilidad como el de la cancelación de la deuda.
Entrada muy interesante por el triple enfoque.
Te dejo tres cuestiones para tu evaluación:
– si la decisión fuera autónoma (tomada exclusivamente por el BCE y coordinadamente junto a otros grandes BCs eventualmente), con un alcance limitado (que afectase sólo al exceso de deuda correspondiente a los programas asociados a la pandemia), validada legal y parlamentariamente (ex post) y no se tratase de una cancelación, sino de una transformación de la deuda en «perpetua», ¿cómo lo verías?
– ¿qué riesgo aprecias en que el eje franco-alemán pase a estar influido directamente por fuerzas políticas populistas y decida abordar este diálogo con sus enfoques demagógicos? [me quedo con la apreciación que haces acerca de hacer una señalamiento negativo del BCE cuando TODOS debieran dar gracias por su actuación] y
– ¿qué riesgo aprecias de que el mercado deje de creer en la capacidad de un gran BC para actuar sobre los tipos vía QE infinito?
Gracias, Juan Luis. Canjear la deuda en el balance por deuda perpetua de igual precio sería complicado, aunque teóricamente posible. Por ahora el riesgo de refinanciación es bajo. En Alemania sí puede haber un cierto giro hacia una posición como la de la crisis financiera. En Francia lo veo más dudoso. El efecto del QE sobre los tipos es decreciente, pero lo preocupante no es tanto eso sino que cada vez la demanda agregada puede ser menos sensible al nivel de los tipos de interés a medio y largo plazo.
Gonzalo, muy buena valoración de la cuestión, gracias por compartirlo.
A mi me plantea dudas lo que sugieres de que el nivel de deuda actual no es un límite para la intervención contracíclica de los Estados.
Al final, que el BCE siga comprando títulos soberanos de manera masiva no evita que las ratios de deuda pública sigan aumentando. Aunque es un indicador imperfecto de la sostenibilidad de las finanzas públicas, lo cierto es que la ratio deuda/PIB sigue siendo la referencia fundamental para su evaluación e incrementos continuados de la ratio de deuda pueden situar las finanzas públicas de algunos países en trayectorias insostenibles – con independencia de quien sea el acreedor de esa deuda. Ese riesgo puede limitar el estímulo que algunos países adopten para la recuperación, situándolo por debajo del nivel que sería óptimo. Es claro que, ante un determinado shock futuro, no será lo mismo -caeteris paribus 🙂 – que un país lo encare con un stock de deuda pública sobre el PIB de X% o de X% menos 30 puntos porcentuales.
Además, la experiencia de otros países (como Italia) ilustra que en entornos de bajo crecimiento y baja inflación – como los que caracterizaban el escenario macroeconómico antes de la pandemia – es muy difícil reducir de manera sensible las ratios de deuda. Incluso con consolidaciones agresivas es muy difícil porque el efecto denominador se acaba imponiendo. Así que si el escenario macro post-covid se parece al pre-covid ¿no crees que habrá que acabar entrando en algún tipo de medida que reduzca de manera efectiva el nivel de las ratios de deuda?
Gracias, Lucía. En la discusión más reciente sobre cómo tiene que diseñarse la política fiscal (por ejemplo, Furman y Summers, 2020) en un entorno de tipos de interés estructuralmente bajos, se destaca que la ratio deuda/PIB y, sobre todo, las normas fijadas en un régimen macroeconómico diferente, es un indicador incompleto para medir la sostenibilidad (como señalas). Con los tipos tan bajos, si la recuperación post-covid es sostenida (no digo boyante), el aumento en la ratio deuda PIB de 2020 se irá corrigiendo. El ejemplo de Italia muestra que la clave es el crecimiento, más que el fardo de la deuda. La tesis de que los stocks de deuda (tanto pública como privada) son una rémora para el crecimiento tiene muchos adeptos y su argumentación sólida; yo creo que será necesario que los bancos centrales sigan comprando mucha deuda pública si quieren cumplir sus objetivos de inflación. Contribuirán así a liberar espacio fiscal. Pero tras dar el paso de poner en marcha una capacidad fiscal común en la UE, creo que la restricción es utilizarla bien, más que pensar ahora en que el Eurosistema condone su deuda.
Muy interesante pero nos centramos siempre en apagar el fuego cuando deberíamos centrarnos en lo que causa el incendio
a) Respecto el QE…se implementa por el facaso rotundo de algunos gobiernos en su capacidad de reformar y de controlar el déficit. Especialmente los que se llamaban PIIGS (España uno de los principales). La incapacidad para poder gestionar el gasto público- déficit a través de reformas (básicament reducir los gastos del estado) el problema esta DENTRO de los estados no fuera y se va a solucionar allí o no solucionar. El QE fué implementado porque la única salida para estos países era «salir del Euro» por eso se la llamó crisi del Euro. El Euro como tal fracasó en su intención primaria de equilibrar el sistema
b) Recuperar el control es sencillo – se hace lo de UK – y se recupera el control de todo
c) La deuda que compra España…con que dinero la compra? – con dinero que emite y le presta el BCE – porque de lo contrario NO tendría deuda que comprar. España y el BCE recompran deuda con mas deuda siendo el orígen del dinero – una impresora en el BCE – (que respaldo tiene este dinero? – ninguno – es promesa de pago) Es un sistema perverso por donde lo mires
c) La base monetaria de USA es EL MUNDO ENTERO mientras que la de Europa es Europa y sobran 750.000.000.000 (ahora mas) de dinero que hay que licuar
d) La solución es justamente la contraria pero claro ahí habría que hacer lo que se debe hacer: Ajustar dentro de los estados. 1) Terminar con el QE 2) Reducir el gasto público 3) Bajar impuestos 4) Subir tasas. Si el BCE mañana elimina el QE y aumenta tasas…los estados se verán forzados a arreglarse con lo que tienen y habrá pocas alternativas a) Quiebra, hoy hay quiebra «técnica» se realizaría..b) Reforma (reducción del 35% del gasto público sin tocar estado de bienestar) y estabilidad presupuestaria c) Salida del Euro
Todas medidas posibles y que habría que evaluar seriamente, mientras el BCE siga imprimiendo dinero y financiando estados deficitarios de forma relajada la cosa irá a peor…solo se «postergará la ecatombe en el tiempo». Es como esconder la cabeza en el hoyo….bueno lo mismo. Los problemas están en los ESTADOS y dentro de ellos la solución. Estados y Bancos Centrales están aliados en perpetuar el déficit porque ambos viven de ello. Los primeros de endeudarse y los segundos de otorgra préstamos.
Es falso el crecimiento de la riqueza y el PBI no son genuinos, si hoy te regalo 2.000.000 de dólares pasas a ser rico inmediatamente sin haber producido nada. El PBI está medido en función de lo que la gente ingresas per cápita y eso tiene relación directa con endeudarse a CERO y unos ingresos que en su mayoría son financiados con deuda pública – sin contar la cadena de suministros que proveen y viven del estado -. El asunto no tiene solución, condonar o no la deuda da igual porque al otro día comenzarán a generarla de nuevo. La solución es financiera – quizás cerrar el BCE o impedir que emita un tiempo o de forma muy controlada sería la solución –