¿Pero será capaz la Fed de mantener la inflación media en el 2%? Adam Posen, el presidente del Instituto Peterson de economía internacional, inquiría a Richard Clarida con su habitual estilo incisivo en un evento celebrado hace unos días. ¡Pero si ya lo hicimos! En 2018 la inflación tocó el 2% y estuvo unos meses por encima, contestó el Vicepresidente de la Fed. En ese video quedaban claras cuáles van a ser las dificultades de la Fed para tener éxito en su nueva meta de inflación media. Como ya avanzábamos en la primera entrada, aunque el nuevo objetivo es la parte más sexy de la revisión de la estrategia de política monetaria estadounidense, la que tiene más miga es la del empleo máximo.
Tras una buena acogida inicial a las conclusiones anunciadas por Powell, se acumulan las preguntas: ¿cuál será el período para computar la inflación media? ¿cuánta inflación por encima del 2% será capaz de tolerar la Fed antes de echar el freno subiendo los tipos de interés? En las próximas semanas se debatirá mucho sobre estas cuestiones. No es que resulten desdeñables, pero no son centrales. El inflation targeting, la manera de conducir la política monetaria desde principios de los noventa en los países desarrollados, basándose en un modelo de la economía acorde a la Nueva Economía Keynesiana (representado, de manera simplificada por una curva IS de demanda agregada con expectativas, una curva de Phillips y una función de reacción de la autoridad monetaria), se ha sofisticado mucho: informes sobre inflación, conferencias de prensa, proyecciones macroeconómicas…y ahora, la inflación media.
Todo el entramado institucional que ha ido acompañando al inflation targeting trata de facilitar que los agentes anticipen bien las decisiones del banco central, para que las expectativas de inflación y las propias decisiones de gasto sean consistentes y faciliten alcanzar los objetivos. En gran parte, ese énfasis en las expectativas buscaba evitar problemas de consistencia temporal (que en el entorno actual supondría hacer lo necesario para que suba la inflación, pero luego revertir la política). El problema de los banqueros centrales hoy ya no es la inconsistencia, sino la impotencia.
La roca con la que ha topado el inflation targeting es la propia economía, que ya no se presta al control del banco central. Primero fue el límite efectivo inferior para los tipos de interés, que impedía inducir un tipo de interés real como el necesario para alcanzar el pleno empleo. Se recurrió a nuevos instrumentos: compras de activos, directrices futuras sobre tipos de interés…Aun así, la mayor dificultad a la que se enfrentará la Fed es su capacidad efectiva para situar la inflación por encima del 2% (para así llegar a una inflación media del 2, partiendo de unos registros acumulados inferiores). Porque en las condiciones estructurales actuales, cada vez es más complicado que la demanda agregada crezca por encima del potencial de manera sostenida.
El matiz introducido sobre el empleo máximo, que explicamos en la primera entrada, tiene que ver con la relación entre inflación y paro, que es lo mismo que decir entre inflación y PIB; para entendernos, con la pendiente de la curva de oferta agregada de la economía. Esa relación se consideró la ecuación perdida del modelo keynesiano, que se centró en la inestabilidad de la demanda agregada en un entorno de exceso de capacidad y rigidez de los salarios nominales.
Desde 1979, una de las ideas básicas de la política macroeconómica dominante en los países desarrollados ha sido que el aumento del empleo por encima de un determinado nivel era indeseable. Bien no sería posible mantener ese aumento del empleo por encima de su nivel de equilibrio (la tasa natural de paro, que iguala oferta y demanda de trabajo a un salario real en un mercado competitivo), bien habría que aceptar un aumento o incluso una aceleración de la inflación porque los sindicatos exigirían un aumento de los salarios reales (con el modelo de la NAIRU, más acorde para un mercado de trabajo más centralizado de estilo europeo). Así, el pleno empleo, objetivo fundamental de toda la política económica durante las décadas de postguerra, pasó a ser una preocupación de segundo nivel. Mejor reformar el mercado de trabajo, acabar con la indexación de salarios, mantener la estabilidad presupuestaria y esperar que la flexibilidad de los mercados nos condujera al mejor resultado posible. Los banqueros centrales debían tener el gatillo preparado al primer síntoma de recalentamiento del mercado de trabajo (véase, subida de salarios por encima de la inflación más la productividad). Y disparar de manera preventiva, no fuera a ser que el monstruo inflacionista reapareciera. ¡No intentemos luchar contra las restricciones naturales de las instituciones, la tecnología o la dotación de factores!
El matiz que ha introducido la revisión de la estrategia de la Fed se carga esta idea. La evidencia empírica ha demostrado que, al menos para esa economía, el aumento del empleo no solo no acelera el crecimiento de los salarios y de los precios, sino que incluso no lo eleva de manera sustancial. Los mecanismos a través de los cuales el aumento del empleo se filtraba a los costes laborales y luego a los precios han quedado muy neutralizados: los sindicatos apenas tienen poder para exigir mayores subidas salariales, muchos mercados de trabajo locales están caracterizados por estructuras monopsonistas que mantienen los salarios por debajo de su nivel de competencia, la productividad marginal no es decreciente (sino constante o incluso creciente en muchas industrias). De manera que el miedo a que el aumento del empleo genere inflación parece ahora infundado. Estamos en un tramo de curva de oferta agregada muy plano y no se atisba la zona de pendiente creciente.
Powell enfatizó también los beneficios distributivos de esa política más decidida de búsqueda del pleno empleo. Son las minorías raciales con peores índices de participación en el mercado de trabajo las que relativamente más han mejorado con la caída del paro desde el nivel que se consideraba de equilibrio (5-6%) hasta el nivel al que llegó antes de la pandemia (3,7%). Dado que la política monetaria, también la denominada no convencional, actúa elevando el valor relativo de los activos financieros; y que la posesión de las acciones y los bonos está muy concentrada en los segmentos de renta más elevados, esta dimensión distributiva del pleno empleo resulta fundamental. No será fácil invertir la tendencia hacia la desigualdad entre el trabajo y el capital y entre salarios; pero una política de pleno empleo es un ingrediente de cualquier estrategia para reducir la desigualdad.
Dos notas más para terminar.
Si se asume que en una economía caracterizada por la competencia imperfecta, las curvas de costes constantes o decrecientes y una curva de Phillips muy plana, el empleo puede crecer más de lo que se pensaba, entonces habrá que sacar las conclusiones para la estimación del PIB potencial y las brechas de producción (diferencia entre el potencial y el PIB observado). Una NAIRU más baja supone un PIB potencial más alto; y las técnicas estadísticas basadas en la extracción de componentes tendenciales no serán capaces de dar señales sobre el verdadero empleo potencial.
Que esta conclusión se ajuste a la realidad de la economía estadounidense no quiere decir que sea aplicable, sin revisión previa, a cualquier otra economía. Europa tiene mercados de trabajo menos descentralizados que el de EEUU. Pero la evidencia reciente sobre la inflación y el desempleo apunta a que la conclusión aquí sería igualmente válida.
Sería mucho esperar que la revisión de la estrategia de política monetaria del BCE llevara a un objetivo dual (que obligaría a cambiar el Tratado). Pero siguiendo esa costumbre de hacer lo mismo que la Fed pero un poco menos y un poco más tarde, convendría que el Consejo de Gobierno reconociera que, en este entorno, cumplir un objetivo de inflación del 2% (que es como, con alta probabilidad, lo definirán tras la estrategia), requiere una política mucho más activa en pos del pleno empleo.