El pasado 26 de febrero se publicó en este blog una entrada mía que trataba del ciclo expansivo que estaba experimentando la economía estadounidense, el más largo de su historia desde que se recopilan datos. Mencionaba que, una vez que parecía que la confrontación de Estados Unidos con China y otros países para redefinir el marco comercial se reducía con la firma del nuevo acuerdo comercial con Canadá y México y el acuerdo phase one alcanzado con el gigante asiático, mejoraban las perspectivas de crecimiento y que, con la pujante demanda del consumo nacional, la tasa de desempleo en mínimos de 50 años, subidas salariales y las excelentes perspectivas de consumidores y empresas, los EE.UU. no tendrían problema para continuar batiendo su record histórico de trimestres consecutivos sin entrar en recesión. No obstante, terminaba el texto mencionando la existencia de desequilibrios tales como la excesiva deuda corporativa o el elevado precio de los activos financieros que podrían potenciar los efectos negativos de una posible crisis futura. De repente, todo ha cambiado.
El riesgo sistémico surge, los desequilibrios adquieren relevancia y esta crisis es ya una realidad que, muy probablemente, en el primer trimestre de 2020 de fin a los 42 trimestres consecutivos en continuo crecimiento. La propagación del virus a escala global, convirtiéndose en pandemia desde principios de marzo, ha producido una crisis sanitaria de dimensiones no conocidas por nuestra generación y de consecuencias económicas y políticas impredecibles.
Las primeras señales de los efectos de la pandemia sobre la economía estadounidense se dieron con el shock de oferta que produjo la ralentización del flujo de suministros chinos en las cadenas de producción estadounidenses, tal como reflejaban tímidamente las encuestas empresariales estadounidenses del mes de febrero. La explosión de la epidemia en la región de Hubei y lo que entonces parecían agresivas medidas de confinamiento, provocaron un desplome del índice de producción manufacturera en China, que del 51,5 en enero, que supone estar en una fase de expansión, pasa al 40,3 en febrero, el menor nivel registrado desde que se elabora la serie.
Posteriormente, se produce la primera causa del shock de demanda en el que estamos inmersos, un aumento de la volatilidad en los mercados financieros consecuencia de un drástico cambio en la percepción de los inversores sobre el riesgo de los activos. Este cambio no tuvo su origen con las noticias de la evolución de la enfermedad en el norte de Italia, sino con las decisiones que se toman en dos de los principales países productores de petróleo, Rusia y Arabia Saudita, que, al caer la demanda de China y no alcanzar un acuerdo sobre las cuotas de producción, inician una carrera frenética por aumentar el volumen de producción en un contexto de gran incertidumbre sobre su capacidad futura para monetizar las vastas reservas de que disponen ante la cada vez mayor presión social, política y empresarial en favor de la energía no fósil. El desplome el 8 de marzo del precio del petróleo provocó una menor demanda de bonos de empresas productoras de petróleo de esquisto en Estados Unidos, cuya deuda corporativa supone aproximadamente el 11% del mercado en el país, y conllevó la hasta entonces mayor caída en bolsa del año así como compras masivas del activo refugio por excelencia, los bonos del tesoro estadounidense.
En esta situación, la dramática evolución de los acontecimientos en el norte de Italia, que capta la atención de los medios de comunicación, y la cascada de noticias de contagios en todo el mundo desencadena el aumento de la volatilidad en los mercados hasta que, el jueves 12 de marzo, tras la comparecencia del presidente Trump anunciando la prohibición a las personas no estadounidenses que hayan estado en el espacio Schenghen de entrar en el país, justo cuando la Organización Mundial de la Salud declara la situación de pandemia, se produce la mayor caída del índice S&P 500 desde 1987. Desde el principio del año los mercados del S&P500 y el NASDAQ han sufrido una corrección del 25,8% y del 22,1% respectivamente.
Mientras, conforme el contagio en EE.UU. ya se propaga localmente, empieza a coger momento la segunda causa del shock de demanda, la caída de la demanda de consumo como consecuencia de las medidas llevadas a cabo para evitar un mayor contagio. Los gobernadores de los distintos estados van restringiendo la libertad de movimiento de las personas. Se encadenan precipitadamente los cierres y cancelaciones de teatros, parques temáticos, ligas deportivas, desfiles, colegios o universidades. Las compañías aéreas, las cadenas hoteleras, los productores de petróleo y otros sectores afectados anuncian una parada de la actividad, el inicio de despidos y dificultades para hacer frente a sus compromisos financieros. Asimismo, las familias ponen en práctica el distanciamiento social modificando su patrón habitual de consumo. Cabe también esperar más disrupciones en los procesos de producción como consecuencia de estas medidas.
Ante esta combinación de shocks, el escenario optimista actual es una contracción económica en forma de “V”, aguda y breve. Una caída en la producción económica, comenzando en el primer o segundo trimestre, seguido de un repunte. No se pierde toda la actividad económica: muchos consumidores invierten dinero en acumular alimentos y suministros (no solo papel higiénico y desinfectante) en lugar de cenar en restaurantes, y el coronavirus no se ha adueñado de todo el país aún. El resultado esperanzador se basa en allanar la curva del coronavirus mediante una poderosa respuesta del sector sanitario, gracias a más pruebas o el desarrollo de vacunas o medicamentos para hacer frente a la enfermedad, y al confinamiento más o menos estricto de la nación en función de la gravedad de los focos de contagio. China y Corea del Sur ofrecen esperanza para Estados Unidos a medida que emergen de sus crisis de meses. Este es el escenario más probable que manejan las estimaciones que se van publicando, con ligeras caídas en el primer trimestre, un desplome del PIB de entre el 12% y el 25%, en términos intertrimestrales anualizados, un tercer trimestre de transición con crecimiento positivo y luego una fuerte aceleración en el cuarto que no compensará las caídas anteriores ya que no todas las compras que se están posponiendo ahora podrán realizarse entonces. Una vez finalice el confinamiento la alegría de poder moverse libremente nos empujará seguramente a disfrutar de todo aquello de lo que nos estamos viendo privado ahora pero, por poner un ejemplo, no podremos incrementar nuestro número de salidas a cenar en un restaurante o a ver un concierto más de una vez al día y nos será imposible compensar completamente todas aquellas veladas que estamos dejando de tener ahora.
Las medidas tomadas por las autoridades económicas estadounidenses han sido masivas y se han aprobado muy ágilmente. La prontitud prima sobre la precisión. La idea es garantizar que las empresas y familias sobrevivan al periodo de apagón de la economía y que no se produzcan disrupciones que afecten al relanzamiento de la actividad productiva habitual una vez finalice la emergencia sanitaria. La Federal Reserve, con la reciente y valiosa experiencia de la Gran Recesión, ha actuado muy rápidamente anunciando numerosas acciones simultáneas para dar liquidez a los mercados. Su efecto inmediato es limitado ya que es imposible que produzca una expansión del consumo o la inversión en estos momentos, pero puede servir como cortafuegos que limite el pánico al derrumbe del sistema financiero. Además de reducir drásticamente los tipos de interés e integrarse en el club de los bancos centrales que presta con un tipo de interés del 0%, ha decidido abrir completamente las esclusas de las compras de bonos del tesoro y títulos garantizados con hipotecas y, utilizando aportaciones del Departamento de Tesoro como equity, ha creado una serie de vehículos instrumentales para asegurar la liquidez aportando hasta 4 billones de dólares en los mercados que negocian bonos municipales, papel comercial, deuda corporativa y activos titulizados garantizados con préstamos para estudios, créditos al consumo o líneas de crédito a empresas. No obstante, el efecto del anuncio de estas medidas en los mercados ha sido mucho más modesto del que se esperaba y genera inquietud la deuda corporativa que no tiene grado de inversión, ya que por ahora se ha quedado al margen de las líneas de actuación. Sin duda, esta crisis servirá para comprobar si el incremento del nivel de regulación y supervisión tras la Gran Recesión realmente ha creado entidades financieras solventes que pueden hacer frente a esta situación de stress.
Respecto al Congreso y la Casa Blanca, a pesar de la imprevisión inicial de las autoridades federales, en las últimas tres semanas han reaccionado ágilmente alcanzando acuerdos que previamente eran difíciles de concebir en un año de elecciones presidenciales, más aun teniendo en cuenta que la Cámara de los Representantes es de mayoría democrática y el Senado de mayoría republicana. Hace apenas unos meses era inimaginable pensar que la administración Trump defendería medidas de intervención del gobierno federal en la actividad económica como las que se están aprobando en estas últimas semanas. Sin embargo, el volumen de las respuestas que se están proponiendo para el alivio y recuperación de la economía es comparable al New Deal que llevo a cabo el Presidente Roosevelt entre 1933 y 1939 y que pone nombre a este blog. El esfuerzo se ha centrado en hacer frente a la epidemia, reforzar los programas de asistencia nutricional, reforzar y ampliar el subsidio temporal por desempleo, realizar transferencias directas a las familias y ayudar a las empresas, con especial hincapié en los sectores más afectados. El coste para el erario será enorme. Se habla de 2 billones de dólares, lo que duplica el déficit público de 2019, que representó el 4,6% del PIB. Es razonable pensar que en 2020 representará más de una décima parte del PIB.
Existiría a su vez un escenario tan pesimista como improbable que requiere ampliar la imaginación mucho más allá de las comparaciones con 2008 y el 11 de septiembre para situarnos en la Gran Depresión. El agujero en la actividad económica es tan profundo y se produce tan repentinamente que las soluciones económicas no consiguen revertir el pánico a asumir riesgos, encadenándose las restricciones de liquidez, los cierres de empresas y los despidos. La psicología apocalíptica generalizada podría llegar a crear un ciclo de caída de la demanda de los consumidores y las empresas, una espiral descendente que los poderes fiscales serían incapaces de detener fácilmente. Este ciclo vicioso se amplificaría si se producen nuevas olas de propagación del coronavirus o si el desarrollo de medicamentos o vacunas efectivas se demora en el tiempo. Por muy grandes que sean, ofrecer garantías o realizar transferencias directas a empresas y familias no va a conseguir restaurar la actividad económica si el distanciamiento social no permite producir o consumir bienes y servicios. La posibilidad de que ocurra este escenario es remota ya que, por las declaraciones de Trump, se intuye que el gobierno federal optaría antes por una restauración parcial de la actividad económica apoyada en la distribución masiva de material para protegerse contra el virus y la puesta en marcha de un confinamiento estratificado mediante la realización de millones de pruebas de diagnóstico a la ciudadanía. Esperemos mientras que todo el paquete de medidas sanitarias, fiscales y monetarias planteado en EE.UU. sirva para mantener viva su economía mientras se hace frente a este enemigo invisible en las próximas semanas.