Más cerca de la revolución

Las nuevas muestras de fragilidad de la economía mundial y su reflejo en el nivel de los tipos de interés a largo plazo han reavivado el debate sobre el alcance de los cambios en las políticas macroeconómicas tras la crisis. Hace dieciocho meses glosábamos el debate entre evolución y revolución entre Olivier Blanchard y Larry Summers en la clausura de la cuarta Conferencia sobre este tema en el Instituto Peterson. Pues bien, coincidiendo con la publicación de las aportaciones de aquella conferencia en forma de libro, los dos popes de la macro oficial han escrito una entrada en Voxeu en forma de epílogo actualizado. Subrayan como punto de partida que la Gran Depresión y la inflación de los años setenta provocaron cambios en el pensamiento macroeconómico de una profundidad mucho mayor a la que se observa tras la crisis reciente. Y repasan lo acontecido desde el otoño de 2017 y cómo puede influir en las visiones ligeramente distintas que sostenían entonces.

El rasgo más elocuente de que nos encontramos en un entorno nuevo y radicalmente distinto del período 1979-2008 es el binomio baja inflación-bajos tipos de interés. La situación macroeconómica real es menos favorable que la de 2017, con una desaceleración del crecimiento global por debajo del 3,5% y un comercio mundial en retroceso por primera vez desde la crisis. No obstante, las tasas de paro están en niveles mínimos, en muchas economías hay escasez de trabajo, los salarios reales están creciendo y en general la parte de la economía no expuesta a las manufacturas y el comercio de bienes de capital está en buena forma. Las medidas de inflación subyacente global están por debajo del 2%, las expectativas a medio y largo plazo en Europa y Japón apuntan a crecimientos de los precios por debajo del objetivo hasta que alcanza la vista. Y en EEUU, aunque la economía está en súper pleno empleo, la inflación no ha rebasado el objetivo y no da muestras inequívocas de aceleración, sino más bien al contrario.

Los tipos de interés nominales a diez años han vuelto a niveles mínimos: por debajo de -0,10 en Alemania, negativo en Japón, y cerca de 2,20% en Estados Unidos (donde rebasaron el 3,30% en el otoño de 2018). Los tipos reales, que detraen la inflación esperada y son los que influyen en las decisiones de gasto y ahorro de las empresas y familias, son negativos en Europa y Japón y ligeramente positivos en Estados Unidos. La normalización de la política monetaria se considera una quimera: se espera que la Fed termine su ciclo de subidas de tipos en el 2,5% actual (incluso cotizando una bajada) y ya no se confía en que el BCE vaya a subir los tipos de interés.

En este mundo en el que la inflación deja de ser un problema y en el que lo difícil es conseguir que la demanda agregada crezca lo suficiente para mantener el PIB y el empleo en sus niveles potenciales, muchas de las recetas aprendidas de política macro no valen. Los mecanismos de estabilización vía precios y salarios son insuficientes y la insuficiencia de demanda puede convertirse en un problema estructural, cada vez más difícil de paliar.

La primera e inquietante constatación es que, la próxima vez que sea necesario impulsar la demanda agregada, la pólvora de la política monetaria estará húmeda. En Estados Unidos se considera que son necesarias bajadas de 500 puntos básicos en el tipo de referencia para reaccionar a una recesión. Al menos ellos disponen de la mitad del impulso que necesitan; en Europa y en Japón no tenemos margen de bajada de tipos. Es cierto que los instrumentos o no convencionales siguen disponibles. Pero los tipos negativos tienen sus límites (salvo que se prohíba el efectivo, e incluso así) y sobre las compras de activos existen dudas tanto en relación a su eficacia posiblemente decreciente, como a su legitimidad democrática (¿por qué comprar activos y no dar dinero a la gente para que lo gaste?).

No es extraño pues que, dentro de la Reserva Federal, estén inmersos en un proceso de revisión de su estrategia de política monetaria. Aunque no se conoce por dónde saldrá el resultado, las señales apuntan a algún tipo de mecanismo para compensar el sesgo bajista en la inflación y las expectativas del límite inferior a los tipos de interés (en forma de un objetivo de inflación media o de nivel de precios). En la situación actual, este tipo de actuación haría que la Fed tolerara una subida de inflación por encima del 2% (ocasionada, por ejemplo, por el impacto de los aranceles) sin subir los tipos de interés.

Si el frente monetario anda sobreexplotado, habrá que ir pensando en reactivar el frente fiscal.
Blanchard y Summers están convencidos de que la política fiscal deberá asumir un papel mucho más activo en los próximos años respecto al que ha desempeñado hasta el momento. Asumen que las políticas expansivas que elevan la deuda pública tienen un coste en términos de bienestar (a través del efecto negativo sobre la inversión). Pero piensan que, en el entorno actual de tipos de interés y crecimiento nominal, esos costes serán más que compensados por los beneficios de conseguir aprovechar al máximo el PIB potencial. Este cambio no será fácil de instrumentar. La preparación y ejecución de los proyectos de inversión pública requiere tiempo, recursos y planificación a medio y largo plazo. Y en economías como las del área euro, requiere una adaptación de las normas fiscales a las nuevas condiciones estructurales de tipos de interés reales. Una manera natural y sencilla de facilitar este mayor activismo fiscal es cambiando el tratamiento de la inversión pública en los cómputos de déficit que utilizan las leyes fiscales. Es una idea vieja pero razonable: Keynes ya preconizaba la separación del presupuesto corriente (que debía estar siempre en equilibrio) del presupuesto de capital o de inversión.

Las acciones expansivas de política fiscal deberían ampliarse más allá de la inversión en infraestructura. Es necesario pensar en programas de inversión a largo plazo que galvanicen la transformación de la economía hacia el bajo carbono, sirviendo de estímulo y complemento a las inversiones privadas. Por otra parte, hay que plantearse si no resultaría más eficaz, para alcanzar un crecimiento sostenible de la demanda agregada, recurrir a medidas de pre-distribución que amplíen las posibilidades de gasto y de ahorro de las clases bajas y medias, muy menguadas por el efecto de la crisis y su impacto sobre la desigualdad.

Mucho más delicada es la cuestión de cómo debería cambiar el marco institucional de relación entre las políticas monetaria y fiscal. La experiencia de los últimos años ya ha difuminado la línea divisoria entre ambas políticas. El caso japonés enseña que, si se alcanza una situación con tipos de manera prolongada en el 0%, los esfuerzos de los Ministerios de Finanzas y del banco central deben coordinarse de manera explícita o implícita, si se quiere quebrar con éxito la espiral deflacionista. Por otra parte, la independencia de los bancos centrales es un avance institucional valioso para salvaguardar el valor del dinero que ha costado muchos años alcanzar y que sería poco recomendable arrumbar.

Los intentos de exprimir el erario público a través de excesos de gasto han sido históricamente el mayor enemigo de la estabilidad de precios. La paradoja es que ahora la política fiscal puede llegar a ser necesaria para que la política monetaria cumpla el objetivo de estabilidad de precios. Se trata de buscar la cooperación entre las autoridades fiscales y monetarias para alcanzar una combinación de políticas que sea capaz de mantener de manera estable el pleno empleo de los recursos.

La persistencia de tipos de interés reales negativos o cercanos a cero crea unas condiciones en las que es fácil que se tomen decisiones erróneas de inversión y financiación. Pueden financiarse proyectos poco rentables, comprar activos para obtener un poco de rentabilidad sin valorar los riesgos o mantener empresas ineficientes a golpe de crédito barato. Ya hay algunos estudios que ligan el bajo crecimiento de la productividad o la reducción en la creación de nuevas empresas en Estados Unidos al nivel de los tipos de interés. Aunque serán necesarios más tiempo y más investigación para entender estas relaciones y valorar su alcance, es posible que haya que adoptar otras medidas de política económica para atenuar sus posibles consecuencias.

Las políticas macro-prudenciales deben aplicarse de manera completa, incidiendo tanto en las decisiones de deuda y la situación patrimonial de empresas y familias como en los colchones de capital de las entidades financieras y la relación entre el crédito y el precio de la vivienda. Afortunadamente ya hay varios países que han activado el colchón anti-cíclico de capital, mostrando la voluntad de actuar de manera preventiva para evitar riesgos futuros.

En definitiva, cada vez más elementos apuntan a la necesidad de un replanteamiento radical de las políticas macroeconómicas para lidiar con una economía que opera en o cerca del cero por ciento. Hace algo más de tres años que publiqué “Por un cambio en la economía”. En el título inicial figuraba revolución en vez de cambio; pero varias de las personas que leyeron el manuscrito coincidieron en sugerirme que evitara ese término de connotaciones kuhnianas. Entonces me pareció razonable utilizar la noción más abierta de cambio. Pero a medida que se constata que algunos de los problemas tienen raíces estructurales significativas y que solo podrán abordarse con instrumentos antaño heterodoxos o radicalmente nuevos, va quedando más claro que, al menos en el ámbito de las políticas macro, será difícil evitar la R, no de recesión, sino de revolución.