¿Qué hemos aprendido sobre la inestabilidad financiera? (y IV): Más allá de la reforma

Las noticias de turbulencias financieras no nos abandonan. Durante el verano los mercados emergentes han sufrido tormenta, que ha llegado a huracán en Argentina y en Turquía. La prima de riesgo de la deuda pública italiana ha superado los 300 puntos básicos, un nivel que nos devuelve los efluvios de los años peligrosos del euro. En Estados Unidos, la reciente corrección bursátil y la discusión sobre el ritmo de subidas de tipos de interés de la Fed dejan entrever una preocupación muy extendida sobre si la economía aguantará una normalización monetaria, aun siendo moderada y gradual. ¿Estamos a salvo de la inestabilidad financiera? Pues no del todo, y no, no es por esa montaña de deuda sobre la que nos advierten de manera periódica.

El Informe de Estabilidad Financiera del FMI presentado recientemente muestra el muy notable progreso que el reforzamiento cooperativo de la regulación y la supervisión prudencial ha conseguido en la infraestructura de prevención y gestión de problemas de inestabilidad. Repasemos cómo han quedado las defensas:

  • Más y mejor capital. Como se observa en los gráficos, los colchones de capital para hacer frente a pérdidas se han ampliado, aunque en una magnitud moderada. El apalancamiento, medido sin tomar en cuenta las ponderaciones del riesgo de los activos, también ha disminuido, como indica la subida del capital sobre el total de activos (la barra azul). La implementación de Basilea III avanza de acuerdo con el plan, aunque el uso del colchón de capital anticíclico es todavía muy tímido.

  • Ratios mínimas de liquidez, con mayor avance en la de corto plazo y trabajo por hacer en lo que se refiere al descuadre de plazos.
  • Fuentes de liquidez no bancarias y exposición a riesgo de cambio. En este frente, que ha pasado a primer plano por los embates del verano en los emergentes, cada país está adoptando medidas específicas, que suelen consistir en aumentar el coste de las operaciones que generan más riesgos.
  • Normas más duras y supervisión especial para los grupos grandes e interconectados.
  • Extensión del ámbito de escrutinio público a las zonas de sombra del sistema financiero. Aquí se han establecido normas para desincentivar el uso de la titulización como mecanismo de arbitraje o para migrar la negociación de instrumentos financieros a un ámbito más transparente y con cobertura del riesgo de contrapartida. Pero como muestra el caso de China, el desafío es todavía enorme, porque la diversidad y complejidad de los esquemas de financiación que escapan a la regulación desbordan las capacidades de los supervisores.
  • Procedimientos de resolución de entidades financieras que pretenden reducir a la mínima expresión el riesgo de que se tengan que utilizar fondos públicos.

Entre los ámbitos donde los progresos han sido limitados destaca el de las prácticas de remuneración de los directivos y su relación con la asunción de riesgos, así como el régimen de regulación y supervisión de las agencias de calificación de riesgos.

Este sistema financiero reformado sigue mostrando algunas contradicciones y fragilidades estructurales que alimentan el debate en dos planos. El primero se pregunta sobre cómo funcionará en la práctica un conjunto de cambios tan numerosos y tan complejos. Aunque los datos del FMI aun no parecen alarmantes, el sistema financiero reformado parece tener una propensión natural a la concentración. Las entidades grandes y solventes se irán quedando con las entidades más pequeñas cuando sobrevengan problemas o simplemente dudas serias sobre la liquidez. Los mecanismos de asunción privada de riesgos pueden acelerar estos procesos, acortando el camino entre una situación económica adversa y una de inviabilidad.

El segundo plano propone un replanteamiento fundamental del problema de la intervención en el sistema financiero, para centrarlo en su fragilidad primigenia: la mezcla del dinero con el crédito. Se trata de una versión moderna (facilitada por la tecnología) de la vieja idea del Plan Chicago, que Henry Simons, Fisher y otros economistas diseñaron durante la Gran Depresión para establecer una división quirúrgica entre el sistema bancario y la gestión del dinero. La tesis es que, si se quiere neutralizar el tipo de inestabilidad financiera que resulta más dañina para la economía, la que se manifiesta en crisis bancarias, hay que prohibir a los bancos crear dinero. En su día propusieron conseguir este objetivo con un sistema en el que los depósitos se cubrieran al 100% con reservas; la versión moderna optaría por conferir el monopolio de los depósitos a la vista al banco central, dejando a los bancos que operen con cualquier otro pasivo. El dinero sin riesgo quedaría así aislado de las pérdidas que puedan llegar a sufrir los bancos con sus actividades de activo. Y las fugas de depósitos pasarían así a la historia.

Esta reforma fundamental tiene algunas ventajas muy atractivas y muchas dificultades de implementación. La política monetaria podría separarse de la fijación del tipo de interés, de manera que, por ejemplo, la expansión monetaria en respuesta a la crisis podría haberse hecho transfiriendo dinero de manera proporcional a los ciudadanos y no comprando activos. El señoreaje por los depósitos, el beneficio derivado de la creación de dinero (gracias a que puedo comprar activos rentables emitiendo pasivos sin coste), se socializaría de manera completa. Además, es una idea transversal, con orígenes y defensores liberales, que concita también apoyos desde la izquierda. En España hay distinguidos defensores de las bondades de una reforma institucional de este calado.

Las dificultades de implementación tienen que ver con la transición, que requeriría una intervención todavía más intensa de los bancos centrales en la provisión de liquidez, para compensar la pérdida de pasivos a corto plazo que experimentarían los bancos. Pero incluso si se sortearan estas dificultades, quizá el intento de erradicar la inestabilidad es fútil y tenemos que conformarnos con conllevarla de manera pragmática.

En realidad, nacionalizar el dinero a través del banco central (recorriendo el camino opuesto al que propugnó Hayek en un librito de 1976) no acabaría con la inestabilidad, porque mantendría otras manifestaciones de la fragilidad estructural que supone financiar activos ilíquidos a medio y largo plazo con deudas a corto plazo. Y me temo que no hay antídotos plenamente eficaces contra ella. Como en otros ámbitos, puede que la solución menos mala sea perseverar en el aprendizaje y utilizar con firmeza instrumentos más sencillos para evitar las imperfecciones que de manera sistemática originan o propagan la inestabilidad. Combinándolos con un papel activo del Estado como asegurador de última instancia en términos macroeconómicos.

Por ejemplo, la financiación inmobiliaria tiene que ser un foco prioritario de atención; el componente de renta en el precio de la vivienda, la propensión a burbujas y el impacto sobre la riqueza neta de los hogares aconseja regular la originación de crédito (calidad mínima de la garantía, alineación de incentivos del prestamista) y la manera de financiarlo (relación préstamo-valor o LTV máximo). O en la financiación transfronteriza, optar siempre que sea posible por tipos de cambio flexibles, que actúan como elemento de disciplina. Y como propugnaba Minsky, operar con colchones más mullidos de capital, tanto por parte de las entidades como por parte de los prestatarios.

Lo que resulta innegable es la necesidad de seguir reflexionando, investigando y analizando, tanto el impacto de la reforma como las consecuencias de otros posibles cambios.

 

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