Coronabonos, una mutualización excepcional

¿Seguro que ha dicho eso? Los periodistas buscaban fuentes que pudieran corroborar el rumor de que Ángela Merkel se había mostrado abierta a discutir la emisión conjunta de deuda durante la teleconferencia del Consejo Europeo del pasado 17 de marzo. Según las informaciones que se publicaron después, cuando el primer ministro italiano planteó la necesidad de emitir eurobonos para responder a la pandemia (o coronabonos), la Canciller alemana no se negó de plano e incluso pareció admitir que su ministro de Finanzas participaría en la discusión. Holanda, cuyo gobierno ha venido siendo el más beligerante contra cualquier capacidad fiscal común en el área euro, también parece dispuesta a hablar, aunque preferiría considerar antes otras cuestiones. Tras la decisión del Consejo de Gobierno del BCE de lanzar la Pandemic Emergency Purchase Program, un programa de compra de activos por 750.000 millones (el 6% del PIB del área), las expectativas de que la pandemia pueda convertirse en el momento Hamilton de la unión monetaria se han disparado.

Durante la sesión del miércoles 18, los mercados de deuda soberana llevaron el diferencial de los bonos italianos a diez años respecto al bono alemán a superar los 320 puntos básicos, un nivel que no se observaba desde las turbulencias de la primavera de 2018. El diferencial del bono español al mismo plazo alcanzaba los 145 puntos básicos. El peligro de que el castigo a los países más castigados por la pandemia y con niveles de deuda pública más altos volviera a degenerar en una crisis financiera era cierto. Tras unas horas de tensión, el comunicado hecho público al filo de la medianoche subrayaba que el PEPP se aplicaría de forma flexible hasta final de 2020 y que si era necesario se aumentaría el volumen y se relajarían los límites por país (la clave de capital en el BCE). Terminaba diciendo que el BCE no tolerará ningún riesgo a la transmisión ordenada de la política monetaria en ninguna jurisdicción del área del euro.

La decisión del BCE es de gran trascendencia, porque levanta la restricción que los mercados financieros podían establecer al uso pleno de la capacidad financiera de los Estados Miembros para enfrentar la pandemia. Asegura la coordinación monetaria y fiscal que resulta imprescindible para afrontar esta emergencia. Así, el BCE reacciona como cualquier otro banco central de un país desarrollado; no es baladí, porque en la crisis anterior tardó más de dos años en hacerlo. Durante los días previos a la decisión, se contempló la posibilidad de recurrir al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) o a la Outright Monetary Transactions (OMT) para responder a la inestabilidad. Afortunadamente, fueron mayoría en el Consejo de Gobierno quienes pensaban, con buen juicio, que aplicar la lógica de la asistencia financiera con condicionalidad a una situación como la actual hubiera resultado contraproducente.

Una vez que la Comisión Europea ha anunciado que propondrá al Consejo la activación de la cláusula general de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que supone la paralización de los requerimientos de ajuste fiscal estructural, la respuesta macroeconómica parece centrada en presupuestos nacionales más el BCE. Ni los mercados (al menos a corto plazo), ni las reglas serán obstáculo esta vez para una respuesta fiscal temporal, pero de gran contundencia.

Esta vez, además, el gobierno de coalición alemán ha armado una respuesta contundente. Tras afirmar los ministros de economía y de finanzas que no dejarán que ninguna empresa solvente quiebre por la pandemia y que apoyarán a los trabajadores afectados, el gobierno solicitará una ampliación de más de 150.000 millones de la emisión prevista de deuda para 2020. Entre las medidas destacan un apoyo masivo a las empresas con liquidez y avales, así como hasta 100.000 millones de euros para tomar participaciones en capital (anticipando que no será suficiente con facilitar la refinanciación de la deuda). El resto de gobiernos, incluidos el francés, el español y por supuesto el italiano, están poniendo en marcha medidas similares.

Aun así, muchos piensan, desde el mercado a la academia y pasando por las autoridades económicas, que la respuesta macroeconómica a la pandemia precisará de una mutualización del incremento de la deuda que suponga. Jacob Kieerkegard, del Instituto Peterson, sostiene que este podría ser el momento fundacional de la unión fiscal europea, comparándolo con la asunción de la deuda de los Estados americanos que impulsó Alexander Hamilton en 1790. En una línea similar, siete economistas alemanes han publicado esta semana un artículo en la prensa en el que piden una emisión conjunta excepcional de un billón de euros para dar respuesta al impacto socio-económico de la pandemia aplicando el principio de solidaridad del proyecto europeo. El Gobernador del Banco de España ha pedido también la mutualización de los riesgos presupuestarios de esta crisis dada la magnitud del desafío que afrontamos. El Presidente del Eurogrupo, Mario Centeno, ha anunciado que, en la próxima teleconferencia que tendrá lugar el martes 24 de marzo, abordarán “una línea de defensa adicional”.

Hay buenas razones para que la respuesta europea se complete con un respaldo fiscal común. Sabemos que el daño económico va a ser catastrófico, pero es muy difícil estimarlo, porque dependerá de la capacidad para controlar la epidemia y la duración de las medidas más drásticas de distanciamiento social. Es muy posible que los gobiernos tengan que dar más apoyo a los trabajadores y a las empresas, con instrumentos como el pago temporal de salarios o incluso la inyección de capital. Los costes presupuestarios podrían dispararse. Aunque la presencia del BCE en el mercado es un seguro contra la inestabilidad, el fardo adicional de deuda para algunos países puede acabar acentuando las divergencias estructurales dentro del área. El daño de la pandemia podría afectar al potencial de crecimiento del área, complicando la recuperación y exacerbando los problemas estructurales pendientes de resolver.

Ahora bien, conviene ser pragmáticos y prácticos; porque estamos en una situación de economía de guerra que no tolera largas discusiones políticas. La vía a seguir podría ser la decisión de mutualizar de manera excepcional el aumento de la deuda pública ligado a la pandemia, incluyendo tanto las medidas discrecionales (apoyo a trabajadores y empresas, avales) como el déficit asociado al funcionamiento de los estabilizadores automáticos (aumento en los gastos de prestaciones por desempleo, reducción de ingresos públicos). También debería incluirse el coste de un eventual respaldo al sistema bancario si llegara a ser necesario. Solo el anuncio de esta decisión tendría un gran valor como señal de aseguramiento frente a la incertidumbre económica reinante. La mejor manera de instrumentarlo sería con una adenda al tratado del MEDE, que, a pesar de no ser una institución comunitaria, ya cuenta con la experiencia de la emisión conjunta de deuda. El texto diría que, dada la situación excepcional que afronta la unión monetaria, el MEDE irá emitiendo deuda para adquirir el incremento en la deuda nacional como consecuencia de la crisis, además de para financiar la inyección de capital en los bancos si fuera necesaria. Si la deuda pública aumentara en cinco puntos del PIB del área, el MEDE debería emitir alrededor de 570.000 millones de euros; ahora su capacidad de préstamo es de 410.000 millones, de manera que sería necesaria solo un ligero aumento (que se podría conseguir aumentando el capital desembolsado).

Es importante conformarse con que esta decisión tenga carácter excepcional y temporal. La creación de una capacidad fiscal federal en el área euro tardará muchos años y no se debe considerar la pandemia como una oportunidad para acelerarla. Para Alemania y para el resto de países que mantienen posiciones similares, será más fácil aceptar dar este paso si se les asegura que es excepcional. Recordemos que, durante la crisis del euro, el grupo de sabios que asesora al gobierno alemán ya propuso la creación de un fondo de reembolso de deuda que adquiriera de manera excepcional y temporal el exceso de cada miembro sobre el 60%. La mutualización del incremento de deuda por la pandemia tendría dos ventajas de gran calado para el futuro del proyecto europeo. Por una parte, reforzaría la capacidad del área para dar una respuesta eficaz y creíble al daño económico, facilitando una recuperación vigorosa cuando se controle. Por otra parte, ayudaría a recuperar la confianza entre los socios del euro tras las heridas de la crisis anterior y mostraría a todos los ciudadanos que Europa es capaz de unirse ante la adversidad.

 

1 comentario para “Coronabonos, una mutualización excepcional

  1. Enrique Alejo
    24/03/2020 at 12:48

    excelente articulo, como todos los de Gonzalo

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