Por qué España no debe pedir un préstamo del MEDE

El Eurogrupo del 9 de abril acordó crear una nueva línea de préstamos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) llamado “Pandemic Crisis Support” (PCS). Varios artículos, como el de Aitor Erce, Antonio García Pascual y Toni Roldán, el de Antonia Díaz y Luis Puch o hilos de twitter como el de Miguel Carrión abogan por que España acuda a un préstamo del MEDE, tanto por el ahorro de intereses como porque, aunque este sea limitado, permitiría ahorrar indirectamente en los intereses del resto de las emisiones. También los hay que consideran irrelevante la existencia o no de condicionalidad del instrumento, que tachan solo de cuestión de estigma político.

En este post nos aproximamos al problema desde el barro de los detalles. Les adelanto que los detalles son tan relevantes que no justifican pedir el préstamo del MEDE.

Las medidas europeas que sí existen

Para tener un punto de referencia respecto al que comparar el mundo con y sin préstamo del MEDE, hay que pensar qué es lo que sí tenemos ahora en el ámbito europeo. Tenemos un BCE que desde el 18 de marzo y hasta nueva orden ha decidido luchar activamente por la salud económica de la zona euro, lo cual es un cambio radical respecto al BCE de 2010-2012. El Programa de Compras de Emergencia Pandémica (Pandemic Emergency Purchases PEPP), con un límite total de 750 mil millones de euros, pero con límites flexibles de compra de activos de deuda en función del emisor, ampliación del abanico de títulos aceptables y suavización de los estándares de colateral aceptables en las operaciones de política monetaria, han permitido que las primas de riesgo se mantengan controladas a pesar de la crisis económica que se avecina y el rápido aumento de la deuda pública. El Tesoro se financia a un tipo de interés negativo para los plazos cortos y muy inferior al 1% en plazos de hasta 15 años.

Adicionalmente, hay una panoplia de medidas nacionales y comunitarias de política fiscal: funcionamiento de los estabilizadores automáticos nacionales, medidas de sostenimiento de rentas que también supondrán (a partir del levantamiento de confinamientos) un estímulo fiscal, el aprovechamiento de 37 mil millones de euros restantes del presupuesto comunitario y líneas de avales nacionales para préstamos a empresas.

Lo demás no existe. No existen, de momento, ni el programa SURE de la Comisión Europea, ni las medidas del Banco Europeo de Inversiones, ni la nueva línea del MEDE, ni el fondo de recuperación con o sin coronabonos.

La línea precautoria que existe: ECCL

La línea precautoria del MEDE que sí que existe y que está disponible ahora (llamada Línea de Crédito con Condicionalidad Mejorada, Enhanced Conditions Credit Line) requiere la firma de un Memorando de Entendimiento (MoU) donde se especifican las condiciones de política económica que el país debe cumplir para seguir teniendo acceso a la línea. Su precio es el coste de financiación del MEDE más un margen de 35 pb, aplicable al volumen del primer desembolso potencial. Se entiende que no hay intención de retirar fondos, porque es un seguro. Si se retiran los fondos, entonces se puede decidir en el Consejo de Administración del MEDE pasar a otra línea (por ejemplo, a la de ajuste macroeconómico, con un margen de 10 pb). El vencimiento medio de ese préstamo no está predefinido.

Claramente, no merece la pena solicitar esta línea, porque España ahora no está en riesgo de perder el acceso al mercado.

La línea precautoria que se va a negociar: PCS

El Eurogrupo del 9 de abril acordó crear esta línea nueva en el MEDE con un volumen máximo orientativo del 2% del PIB de 2019 de cada Estado miembro (unos 25.000 millones de euros – el de 2012 fueron menos de 42.000 millones). Las condiciones “estandarizadas” se tendrán que negociar en dos semanas, porque el plazo que se dio el Eurogrupo fue de 15 días, lo cual debería incluir los tiempos que tardan los países que tienen que obtener el visto bueno previo de sus parlamentos nacionales para aprobar la línea (Alemania, Holanda, Finlandia y Austria). Como la declaración del Eurogrupo indica que se negociarán “con el mandato de los Jefes de Estado o de Gobierno” puede ser que haya que esperar al 23 de abril para comenzar estas negociaciones, o que se empiece a negociar esta semana y el próximo Consejo Europeo, convocado para el 23 de abril, apruebe esta nueva línea.

Entonces, estas semanas, ¿en qué se van a concretar los detalles? La declaración apunta a que la PCS estará basada en la ECCL… pero no indica en qué aspectos concretos. ¿Quizá en que se entiende que el país solicitante no tiene intención de retirar los fondos? ¿Quizá en el precio de la disponibilidad de la línea? ¿O quizá en que hay MoU? Lo más posible es que sea en los tres elementos, y que el MoU sea, inicialmente, un estándar genérico sobre “gastos de sanidad relacionados con COVID-19”. Pero ¿no habrá algún país que añada “sin tener en cuenta el gasto en incapacidad laboral temporal” o “no se podrán reducir los impuestos en este plazo ni aumentar otros gastos, como las pensiones, por ejemplo”? ¿Se consideran los gastos en protección de las mujeres por violencia doméstica consecuencia de los confinamientos del COVID-19, por ejemplo? No está claro dónde empieza y termina la condicionalidad macroeconómica, y más en una crisis como esta donde todo el erario está afectado. De entrada, la declaración del Eurogrupo ya dice que los países seguirán comprometidos a “fortalecer sus fundamentos económicos y financieros, consistentes con la coordinación económica y fiscal de la UE y los marcos de supervisión”, lo cual es una puerta de entrada para la condicionalidad, aunque ciertamente la referencia a la supervisión comunitaria anula posibles requerimientos extravagantes.

Adicionalmente, la declaración del Eurogrupo es silenciosa sobre una cuestión fundamental: los vencimientos medios del préstamo. El vencimiento medio del préstamo de 2012 a España para la recapitalización bancaria fue de 12 años. Si el vencimiento de la PCS, en caso de retirarse los fondos, fuera de 5 años, ¿seguiría mereciendo la pena considerar esta línea, vistos los muy bajos intereses que paga ahora el Tesoro público a corto plazo?

Supongamos que todos estos detalles son menores, porque lo importante fuera que, al reducir las necesidades de emisión, se redujera la prima de riesgo para el resto de las nuevas emisiones. Improbable, porque el Tratado del MEDE le confiere condición de acreedor preferente, por lo que añadirlo como acreedor a las emisiones del Tesoro español aumentaría la prima de riesgo de las emisiones. En 2012 hizo falta una Cumbre del Euro (la del 29 de junio) para declarar el préstamo del MEDE pari passu con el resto de deuda española. Probablemente se pueda volver a hacer, pero habrá que esperar a verlo.

Supongamos, aún así, que lo verdaderamente importante de la PCS fuera que diera acceso al programa de compras directas (Outright Monetary Transactions u OMT) del BCE, que no tienen límite, a diferencia del PEPP. Pero, como indicaba el BCE en su día, “una condición necesaria para las OMT es la condicionalidad estricta y efectiva ligada a… un programa del MEDE. (…) Se buscará la involucración del FMI en el diseño de la condicionalidad específica por país y en la supervisión del programa”. “Condicionalidad estricta y efectiva” era una frase obsesiva de la época en que se aprobó el programa OMT, que puede haber perdido relevancia o que el BCE puede reinterpretar (aunque también podría hacerlo el tribunal constitucional alemán). También puede que el BCE quiera que el actual gobierno de Estados Unidos (cuyo acuerdo se suele buscar para aprobar las actividades del FMI en el Consejo de Administración del FMI con el mayor consenso posible) tenga alguna voz sobre los temas de la zona euro. Ambas cosas pueden suceder, pero más bien parece que el BCE tendería a redefinir las condiciones para una OMT, si quisiera. En definitiva, el BCE puede emitir independientemente un nuevo “comunicado OMT” si es necesario, sujetándose a quien quiera, o sin sujetarse a nadie, como ha hecho el Banco de Inglaterra. Estamos en la casilla de salida: la nueva línea del MEDE no cambia las decisiones que independientemente puede tomar el BCE. De igual manera, no reduce el riesgo de que el BCE dé por finalizado el PEPP cuando lo considere conveniente.

La vida sigue

Mientras el BCE mantenga su decisión de apoyar la salud de la zona euro, la vida sigue, en la UE también. Hilos deTwitter como el de Lídia Brun calculan el ahorro en intereses de un posible préstamo del MEDE. Aunque depende crucialmente de los vencimientos del préstamo, se puede concluir que no es suficientemente voluminoso como para ser significativo en términos macroeconómicos, aunque sí existiría cierto ahorro respecto a la emisión de deuda española. Al menos, evaluado en abril de 2020. El coste de financiación del MEDE es variable, y también el de los préstamos. La experiencia previa indica que, cuando llega el momento en que ya no merece la pena tener el préstamo del MEDE porque es más caro que financiar esa deuda en el mercado (para España, de 2016 a 2019), éste ni revisa el precio de ese préstamo ni permite al país beneficiario pre-amortizarlo en cantidades relevantes. Teniendo en cuenta esta experiencia, ¿es deseable contratar un préstamo a largo plazo con el MEDE?

Cuando termine la crisis sanitaria y sea necesario recaudar impuestos, será necesario avanzar en las bases impositivas comunes en la zona euro y el paraíso fiscal que es Holanda, además de Irlanda y Luxemburgo (para una clarísima explicación se puede leer este artículo de Enrique Feás) no dejará de estar en el foco político. No parece una buena decisión estratégica tomar prestado del MEDE cuando un paraíso fiscal tiene capacidad de bloquear decisiones en esa institución.

Seguir teniendo razón

Por último, está la presión política que se puede ejercer. Si los países acuden al MEDE, se quedan sin argumento para seguir presionando para los coronabonos en el fondo de recuperación o en la siguiente propuesta. Los países del norte contestarán que ya existe un instrumento cuya utilidad queda demostrada por el hecho de que se haya usado. Sabemos que un activo de referencia “libre de riesgo” común es necesario para completar la unión monetaria, que es lo único que puede poner freno al siempre presente riesgo de divergencia de las primas de riesgo de la deuda pública. De otra manera, esta tendencia a la divergencia seguirá apareciendo cada vez que haya una crisis (suponiendo que de esta sale la unión monetaria entera). El objetivo por tanto no es ahorrar unos millones ahora, sino completar la unión monetaria. Si no es ahora con esta crisis, todos vamos a comprender que no sucederá y esa comprensión dejará indefensa económica, financiera y políticamente a la unión monetaria.

El BCE no está impidiendo el avance. Ha quitado la presión que hubo entre 2010 y 2012 para tomar decisiones marcadas por la urgencia. Por ello, lo mejor que puede suceder es que en la negociación de la línea PCS los países del norte fijen sus condiciones sin contestación (precio, vencimientos, condicionalidad, etc.). Eso asegura que no haya razones objetivas para usar esta línea y que así no derrochemos el tiempo que nos da el BCE para avanzar en la unión monetaria.

 

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