Argentina: no hay que temer al FMI

En el último año, los macroeconomistas han centrado el foco de los riesgos de la economía internacional en los niveles de deuda pública en las economías avanzadas y en las economías emergentes (además de los riesgos geopolíticos), en un contexto en el que la progresiva normalización de la política monetaria en EEUU y en Europa presionará al alza a los tipos de interés. De una manera un tanto sorpresiva, reflejando una vez más la volubilidad de los mercados, Argentina ha sido el primer país en experimentar los efectos de este nuevo entorno internacional y ha solicitado un programa con el FMI para frenar la presión sobre el peso argentino (incidentalmente, en su año de presidencia del G20). Sin embargo, no hay que temer al FMI. El Fondo de hoy es mucho menos intrusivo y con programas mejor calibrados que el del último programa con Argentina de 2003.

Las causas de la crisis no son unidimensionales y responden tanto a factores estructurales e institucionales como a elementos coyunturales, incluidos los veloces cambios de sentimiento de los mercados en un marco de alta interconexión financiera internacional y rápidos movimientos internacionales de capital (buena síntesis aquí). En el caso de Argentina, ha pasado de alumno aventajado de la clase (que hace menos de un año, en junio de 2017, fue capaz de emitir 2.750 millones en bonos en dólares a 100 años) a centro de la preocupación de los “sabios” mercados.

El detonante de la crisis se ha situado en la relajación del objetivo de inflación anunciado en diciembre de 2017, cuando se difirió el objetivo del 5% al año 2020 (en lugar de 2019) con metas intermedias del 15% para 2018 (en lugar 10% +/- 2%) y 10% para 2019.En línea con el nuevo objetivo, en enero, el BCRA redujo dos veces los tipos de interés en 75 puntos básicos, dejándolo en el 27,25%. Este anuncio no fue bien recibido por los mercados, donde ha primado la preocupación por una nueva relajación de la senda de estabilización de la economía, que se sumaba al margen que ya se había dado al gobierno de Mauricio Macri.

La confianza en las autoridades argentinas les había permitido mantener unos niveles elevados de inflación y de déficit exterior sin presión de los mercados, justificando el retraso en la estabilización y el ritmo de las reformas en la necesaria estabilidad política interna. Comparada con los países de su entorno latinoamericano (LATAM, datos FMI), las principales vulnerabilidades de Argentina son  su muy elevada inflación ‒24,8 % en 2017, frente a 4,1 en LATAM, 2,9 en Brasil o 6,8 en México‒ y su elevado déficit por cuenta corriente ‒en 2017, en el -4,8% del PIB, frente al -1,6 en LATAM, -0,5 en Brasil o -1,6 en México‒. Los niveles de deuda pública (52,6% del PIB en 2017) y déficit público (-6%) están en línea o mejor que en la región, sin embargo, Argentina destaca por su elevado déficit primario y por el elevado endeudamiento en divisas, lo que la hace más vulnerable a los movimientos de capital internacionales y las fluctuaciones en el tipo de cambio.

El nuevo objetivo inflacionario del pasado diciembre habría sido la gota que ha inclinado la balanza de los volubles mercados. Tampoco ayudó la escenificación del anuncio del objetivo de inflación que fue conjunto entre el jefe de Gabinete de ministros, los ministros de Hacienda y Finanzas, y el presidente del Banco Central, lo que generó dudas sobre la independencia del BCRA (la buena comunicación se ha convertido en un instrumento clave de la política monetaria). El cambio de sentimiento de los mercados ha llevado a una rápida depreciación del peso argentino frente al dólar, del entorno del 25% desde comienzo del año, marcando mínimos históricos de hasta 25 pesos por dólar (a cierre del 14 de mayo).

En las últimas semanas, el BCRA ha reaccionado de manera agresiva para rebajar las tensiones cambiarias vendiendo reservas (incluyendo el uso de una línea de crédito con el BIS de 2,000 millones de dólares) y subiendo los tipos de interés hasta tres veces entre el 27 de abril y el 4 de mayo, alcanzando el 40%. Sin embargo, este endurecimiento de la política monetaria no ha sido suficiente, el peso se depreció un 4% el martes 8 de mayo y el Presidente Macri anunció la negociación de un programa con el FMI, 15 años después del último programa de septiembre de 2003. Según han anunciado las autoridades argentinas, el objetivo sería un préstamo de naturaleza precautoria de alrededor de 30.000 millones de dólares, un 4.7% del PIB de Argentina.

El programa con el FMI se configurará seguramente como el programa típico del Fondo, un Stand-by Arrangement (SBA) con acceso excepcional y, probablemente, en su versión precautoria, el denominado HAPA (high access precautionary arrangement). Menos probable son otros programas como una Línea de Crédito Flexible (FCL) o una Línea de Precaución y Liquidez (PLL). En el primer caso, porque Argentina no cumpliría los requisitos exigidos por la FCL; en el segundo, porque los recursos podrían ser insuficientes (bajo la PLL, podría acceder a un máximo de 23,000 millones de dólares).

El acceso sería excepcional porque, bajo el acceso normal del SBA, la cuota de Argentina en el Fondo sólo le permitiría un préstamo de alrededor de 20.000 millones de dólares (un 435% de su cuota en el FMI de 3.187 millones de DEG). El que sea un HAPA permite al país suscribir el programa de manera preventiva, enviando a los mercados una señal de que el país puede afrontar la situación sin los recursos del FMI y que tiene además el sello de garantía del Fondo sobre sus políticas. Además, en caso de que sea necesario el uso de los recursos del programa, el país puede acceder a un elevado desembolso inicial (front-loading) que permita dar rápidamente confianza a los mercados.

Si bien es cierto que la historia de Argentina con el FMI ha sido dolorosa, está justificado ser más optimista en esta ocasión por varias razones. En primer lugar, Argentina se garantiza un amplio margen fiscal con la posibilidad de acceso inmediato a recursos del Fondo a tres años a unos tipos de interés del 4% (frente al 5.7% del bono argentino a 3 años).

En segundo lugar, conviene recordar que el Fondo modificó sustancialmente su política de préstamo a partir de 2009 como respuesta a la crisis financiera global. La nueva política del FMI parte de los principios generales de criticidad de las medidas y de apropiación del programa por parte del país (ownership), como mejor garantía para su éxito. La condicionalidad de obligado cumplimiento se limitó a las variables macroeconómicas, mientras que las medidas estructurales constituyen parámetros de referencia que se evalúan en función de la evolución global del programa. Por tanto, ya no es el FMI de marcaje al hombre de los anteriores programas con Argentina.

Finalmente, el Fondo también se la juega en Argentina. En la institución aún se recuerdan los demoledores informes de la Oficina de Evaluación Independiente (IEO) sobre la actuación del FMI en Argentina y sobre su desempeño en los años previos a la crisis.  Durante los últimos años, el foco ha estado puesto en países europeos (con programas con Chipre, Grecia, Irlanda, y Portugal) y el Fondo ha sido cuestionado desde economías emergentes por su supuesta laxitud con Europa ‒si bien, conviene señalar que se ha tratado de préstamos conjuntos con el MEDE europeo y no sólo del FMI‒. El programa con Argentina constituye un primer test con una economía emergente grande sobre la igualdad de trato de su nueva política de préstamo y no puede ni debe fallar.

 

1 comentario para “Argentina: no hay que temer al FMI

  1. Francisco Moreno Velo
    21/07/2018 at 18:03

    Gracias por el artículo,

    Estoy mirando con mucho interés la situación de Argentina, con la esperanza de que salgan de esta situación reforzados, ya que es un país de gente buena, muy cercana a nosotros, con mucho talento y muchas oportunidades.

    Pero no lo tienen fácil. El mayor problema a mi juicio es que, desde hace décadas, están cayendo en el juego trilero de la política monetaria, como si esta resolviera los problemas de fondo. La política monetaria puede, con un coste, suavizar los picos y valles de la economía, puede hacer que las cosas mejoren en un año electoral, pero no pueden solucionar el problema de fondo.

    Se está haciendo un esfuerzo importante, pero para que esta historia del FMI termine bien, a mi juicio Argentina debería hacer mucho más:

    1) Ser claros con las cuentas públicas. Parece que les faltan 50,000 Millones de USD para cuadrar las cuentas a diciembre de 2019, estos son adicionales a los 25,000 que les dará el FMI. No está claro que vayan a poder levantar este dinero acudiendo a los mercados internacionales.

    2) Dejar de cubrir el agujero de las cuentas públicas imprimiendo dinero, porque eso es un engaño a todos. Actualmente la previsión real (no la del gobierno) es de una inflación entre el 30 y el 50% en 2018. Si se pasan del 32% el FMI puede revisar el acuerdo.

    3) Dejar de dilapidar el dinero público para intervenir el tipo de cambio Dólar-Peso. Eso nunca ha funcionado. El FMI dijo que no lo hicieran y lo hacen todos los días. Hay que dejar flotar al peso y no malgastar los recursos públicos. Esto tiene un coste político alto, porque Argentina es un país fuertemente dolarizado y la gente se queja de que le sube el nivel de vida con la depreciación del peso, pero hay que afrontar la realidad y ser honestos con la gente.

    4) Hay que cambiar la ley de sindicatos, aparte de erradicar la corrupción en los mismos. Se están haciendo esfuerzos pero hay que ser más valiente. Con estos sindicatos nadie va a querer invertir y sin inversión la economía se muere.

    5) Las otras dos reformas con la laboral y la fiscal. Sin cambios en estas poco se va a invertir.

    6) Reducción del Estado. El gasto público ha aumentado del 25% en 2000 a más del 40% de hoy. En Chile es del 25%. La carga impositiva es altísima y no hay quien haga negocio en el sector privado. Hay que hacer mucho más, especialmente en la estructura de las Provincias cuyo gasto se disparó en los últimos años.

    El FMI es una ayuda pero exige ajustes duros que van a traer recesión y paro. Es hora de trabajo, sangre, sudor y lágrimas. La alternativa a esto es mucho peor.

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