El grifo del dólar empieza a cerrarse

La rentabilidad de los bonos del Tesoro americano a diez años ha superado en los últimos días el 3,10%. Es el nivel más alto desde hace siete años. En el verano de 2016 cayó por debajo del 1,5%. En estos dos años, la deuda pública de Estados Unidos se ha abaratado, su precio ha caído, resultando más rentable para los potenciales compradores. A quien haya seguido el debate sobre el estancamiento secular, no le extrañará que esta subida pueda llegar a ser saludable; un síntoma de que estamos dejando definitivamente atrás las rémoras de la crisis. Pero atención, los recuerdos de episodios pasados similares son bastante oscuros: la crisis de la deuda externa a principios de los ochenta, el desplome de los mercados de renta fija en 1994 o el berrinche que sufrieron los emergentes hace justo cinco años cuando la Fed anunció una reducción gradual en sus compras de activos. La pregunta es ¿está preparada la economía mundial para vivir con tipos más altos?

Si se atiende a la evolución macroeconómica reciente al otro lado del Atlántico y a las decisiones de política económica, la subida de las rentabilidades de los bonos del Tesoro está plenamente justificada. La fase expansiva del ciclo ha cobrado algo más de fuerza, la tasa de paro ha bajado del 4% y el Congreso ha aprobado una reforma fiscal que pretende estimular la demanda agregada en el corto plazo. La progresión de los costes y de la inflación son compatibles con el objetivo del 2%, pero a partir de ahora las presiones pueden apuntar hacia niveles superiores. La Reserva Federal ha proseguido con su senda de normalización de los tipos de interés a corto plazo, que ya se sitúan en un rango entre 1,50 y 1,75%.

Los tipos de interés de la deuda pública a diez años no habrían hecho sino recoger esta nueva información. Por una parte, reflejan las expectativas de que los tipos de interés a corto plazo futuros sean superiores (hay una relación entre tipos de interés a corto plazo y tipos de interés a largo plazo, porque siempre se puede replicar un activo a largo invirtiendo a corto y reinvirtiendo cuando vence). Por otra parte, los menores precios de los bonos se explican también por la mayor demanda esperada derivada de mayores necesidades de endeudamiento público (se estima que la reforma fiscal añadirá 1,45 billones de dólares al déficit en diez años).

Los tipos más altos tendrían el efecto directo de moderar el crecimiento estadounidense por distintos canales: los préstamos hipotecarios ya son más caros, así como el coste de la financiación para proyectos de inversión privada. La transmisión del menor impulso monetario se produce también a través de los efectos sobre los precios de otros activos, que tienen que bajar también para competir con una deuda pública más barata. La corrección que se produjo en las Bolsas en febrero se explicó en parte por ese efecto derivado. El gobierno federal tendrá que pagar más intereses por la refinanciación de su deuda pública y la financiación de los crecientes déficits futuros. Aun así, la política monetaria sigue siendo expansiva, porque el tipo de interés está por debajo del nivel que se considera neutral en su efecto sobre el crecimiento.

Pero las consecuencias del aleteo de esta mariposa no se acaban aquí. El sistema financiero americano y el dólar tienen un papel preponderante en el funcionamiento del sistema global de financiación. Lo que quiere decir que los cambios en los precios y las condiciones de financiación en Estados Unidos tienen un impacto en los flujos y las condiciones de financiación en la economía mundial. Hace años se pensaba que con sistemas de tipos de cambio flexibles las economías podían aislarse de las alteraciones en la política monetaria de otros países. Pero la experiencia de la última década ha demostrado que incluso con cambios flotantes, existe un potente ciclo financiero y de liquidez global. Hélène Rey lo ha estudiado a fondo, concluyendo que cuando los países están integrados en los mercados financieros internacionales mediante los flujos de capitales, la evolución del crédito y de las condiciones de financiación está muy influenciada por lo que ocurra en los principales mercados monetarios, en particular en el del dólar.

Así, la etapa de política monetaria ultra-expansiva de la Reserva Federal, que ha durado desde 2008 hasta 2014 alimentó una dinámica financiera de relajación en todo el mundo. Con activos de renta fija más caros en el centro (tipos de interés de los bonos bajos), el capital buscaba mejores alternativas, elevando la demanda de activos de economías emergentes. El resultado: fuertes entradas de capital, apreciación de sus monedas y aceleración del crédito gracias a los fondos en divisas obtenidos por los bancos locales. El ministro brasileño de finanzas se quejó amargamente del benign neglect con el que la Fed inundaba el mundo de dólares; pero aquello era una minucia comparado con el desafío que para las políticas económicas de los emergentes supone la situación contraria que comienza a atisbarse.

Los inversores reevalúan las relaciones de rentabilidad y riesgo entre los activos, reajustan sus carteras en favor de los activos líquidos y ahora también más rentables en dólares, reduciendo el peso de los activos emergentes. El resultado es una depreciación de sus monedas y una contracción monetaria forzada, como se ha visto recientemente en Argentina y otros países con fundamentos débiles.

Y los canales de transmisión de estos impulsos van más allá del vínculo tipo de cambio-política monetaria. En muchas partes del mundo, las empresas, los bancos y los hogares utilizan el dólar, no solo para sus transacciones, sino también para las decisiones sobre inversión y financiación. Sus balances están en parte dolarizados. Por ejemplo, en la etapa de tipos de interés bajos, las empresas no financieras fuera de Estados Unidos han emitido ingentes volúmenes de deuda en dólares. Con la subida de tipos, muchos de estos emisores tendrán que ajustar sus planes de gasto y de inversión.

Hace ya unos años que en el FMI, en el Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS) y el G20 se discute de las implicaciones de estos ciclos de liquidez y de crédito globales. En 2011 el Comité del Sistema Financiero Global del BIS publicó un Informe en el que se distinguía entre la liquidez oficial, creada a través de los bancos centrales y distribuida internacionalmente mediante las facilidades del FMI y la liquidez privada, que era el componente más elástico y potencialmente generador de inestabilidad financiera. Entre las recomendaciones de política económica destacaban el desarrollo de indicadores fiables de evaluación de la liquidez global, el reforzamiento de las redes de seguridad financiera del FMI y de carácter regional (como las creadas en la zona euro a raíz de la crisis) y la coordinación de las políticas monetarias.

Uno de esos indicadores que elabora el BIS, la evolución de la financiación a agentes no financieros en divisas, no da muestras por el momento de haber acusado la subida de tipos en Estados Unidos. En efecto, la financiación en dólares a agentes no financieros fuera de EEUU creció en 2017 un 8%, alcanzando los 11,4 billones, impulsada por las emisiones de valores de deuda, que crecieron un 22% en el segundo semestre del año.

No hay duda de que con la subida de los tipos de interés de la deuda pública en Estados Unidos estamos entrando en una nueva fase que supone una prueba para el sistema económico y financiero internacional. Habrá que seguir con cuidado los mecanismos y efectos de la propagación de estos impulsos de retirada de los estímulos monetarios excepcionales. Tanto el FMI como, sobre todo, las autoridades de los países potencialmente afectados, deberán extremar las precauciones y estar dispuestos a tomar medidas para reducir los riesgos e intervenir cuando sea necesario.

Aun así, debemos dar la bienvenida a la subida de los tipos de interés y a la normalización de las condiciones monetarias y financieras que conlleva. Incluso habría que estar preparado para que el ritmo de endurecimiento se acelerara en respuesta a una posible subida de la inflación. Como señala Ángel Ubide en su reciente libro sobre las lecciones de la política monetaria de estos años, durante etapas expansivas del ciclo como en la que nos encontramos, es saludable que las autoridades monetarias creen un poco de incertidumbre, no comprometiéndose a sendas suaves y explícitas de subida de tipos. Se trata de inducir un poco de disciplina en las decisiones de financiación e inversión de empresas, gobiernos y entidades financieras. A corto plazo quizá asistamos a algún accidente, pero a medio y largo plazo será lo mejor para la sostenibilidad del crecimiento y la estabilidad financiera.

 


Publicado en colaboración con Agenda Pública-Contexto Económico

4 comentarios para “El grifo del dólar empieza a cerrarse

  1. Jorge Bielsa Callau
    25/05/2018 at 13:56

    Muy completo e instructivo texto, Gonzalo. Solo un par de ‘peros’ aparentemente menores pero que pueden ser potencialmente gordos:
    – Esto va a hacer crujir las cuadernas de la nave financiera global por la acumulación pasada de pasivos en dólares a menos que haya ‘quitas’. Porque ¿no es un poco tarde para “extremar las precauciones y estar dispuestos a tomar medidas para reducir los riesgos”? Me temo que los riesgos tomados son, ejem, riesgos ya tomados. Que no se tomen más no reduce el riesgo de los ya existentes.
    – Ojalá estuviesemos seguros de que el tipo de interés actual esté muy “por debajo del nivel que se considera neutral en su efecto sobre el crecimiento”. Desde luego, es difícil que siendo actualmente tan bajo, esté por encima. Pero yo no apostaría mucho a que esté muy por debajo. El estancamiento secular global ha debido bajar esa cosa tan inobservable como crucial de nuestro esquema mental como es el tipo de interés real natural.
    Ya siento que los dos puntos lleven a una imagen bastante más lúgubre; pero no me he podido resistir a escribirlos. Nada desearía más que equivocarme.

    • Gonzalo García Andrés
      13/06/2018 at 15:48

      Gracias, Jorge. Tus peros son muy PEROS. El endeudamiento en divisas es un ingrediente de casi todas las crisis financieras internacionales y la adaptación al cambio de política monetaria en EEUU puede ser escarpada. Pero no hay que olvidar que en muchos casos, financiarse a largo en dólares puede tener sentido y habrá quien lo haga valorando los riesgos. Lo que no hay que olvidar es que hay un ciclo global de financiación y liquidez en dólares y que puede cambiar de signo. Sobre el tipo de interés natural, ¿Qué diría Wicksell? En EEUU no hay muchos recursos ociosos y en algunas otras economías (Alemania, pej), tampoco. Habrá que seguir con prueba y error, pero mientras la coyuntura siga así, yo seguiría subiendo (hablo de EEUU), porque me parece peor seguir con la parsimonia.

  2. Francisco Moreno Velo
    17/06/2018 at 14:26

    Hola Gonzalo, hola a todos,

    Estoy siguiendo este tema con atencion desde hace tiempo. La subida de tipos de interés en USD concretamente el 10 Year T Note, que es el valor que sigo con más atención, creo que va a ser un “game changer” en la economía mundial.

    Estoy de acuerdo en que la subida de tipos de interés es buena noticia. El problema es que llega muy tarde.
    Creo que estamos ante graves riesgos, porque el mundo, después de una muy expansiva política monetaria y fiscal a ambos lados del atlántico, no está preparado para esto. Algunos apuntes:

    • El tipo de interés fijado por la Fed sigue siendo expansivo e incluso artificial. Actualmente está en 1.75%, por debajo del IPC, que está entre el 2.5 y el 3%. Por lo tanto el tipo de interés real, que es el que cuenta, es negativo. Esto es antinatural. La política monetaria sigue haciendo daño a la economía.

    • No creo que la economía de USA está en forma. Aunque el empleo este en mínimos históricos, el “labor force participation” es el más bajo desde 1979, cuando la mujer todavía no se había incorporado plenamente al trabajo en USA. El índice actual es del 62%, cuando llego a estar en un 5% más antes de la crisis de 2008. La caída de este índice se debe por lo tanto a la crisis financiera de 2008, sin haber recuperado sus niveles desde entonces. La contradicción entre el “labor force participation” y el desempleo mucho tienen que ver esto con cómo se computa el desempleo en USA.

    • La recuperación económica tras la crisis financiera de 2008 ha sido muy débil, sobre todo teniendo en cuenta el tremendo estímulo monetario. Los crecimientos desde hace 10 años han oscilado entorno al 2%, a pesar de que tipos de interés estaban a cero y con una expansión de la masa monetaria sin precedentes (QE). La economía, a mi juicio, no está fuerte.

    • Atencion a la deuda de USD, que actualmente está en el 107% del PIB, que solo tiene precedentes tras WWII. Pero claro, aquello fue un fenómeno puntual en el tiempo, lo de ahora es crónico. Con un déficit público que supera el 4% del PIB y una balanza comercial negativa de más del 4%, la economía es muy vulnerable a una subida de tipos.

    • Recordemos que el rendimiento del bono americano a 10 años sigue a niveles históricamente bajos. En el año 1980 llego a superar el 15%. En los 90s estaba en el entorno del 7%. El tipo de interés, que refleja la preferencia temporal del consumidor, ha rondado valores entorno al 5-6% desde que se tienen registros. Por lo tanto no nos sorprendamos si el mercado nos va llevando por esos derroteros.

    • Y efectivamente tenemos a los emergentes, cuyas economías se han visto inundadas de dólares y que ahora pueden ver como se les cierra la financiación exterior. Lo que ha pasado en Argentina, o más bien lo que está pasando, es prueba de ello.

    Creo que en definitiva el mundo no está preparado para la subida de tipos, aunque sea lo que haya que hacer y lo beneficioso a largo plazo, a corto plazo no se va a poder asumir. En cuanto empiecen a caer el precio de los activos (bolsa de valores, inmobiliario, …) nos pondremos todos muy nerviosos y volverá a salir al rescate la FED. A partir de ahí, sálvese quien pueda…

    • Gonzalo García Andrés
      22/06/2018 at 01:03

      Gracias, Francisco. No soy tan pesimista. La tasa de actividad ha caído en parte por la jubilación de las generaciones del baby boom y los tipos reales están bajos (no tanto como dices porque se supone que hay que utilizar la inflación esperada) pero en perspectiva histórica no tanto. La etapa de tipos elevados de los 80 fue más anomalía que norma. Es cierto que la política económica de la administración actual puede acelerar el crecimiento a corto plazo pero a costas de riesgos a medio plazo. Aun así, la demanda de activos de bajo riesgo en dólares sigue siendo muy fuerte y las subidas de tipos la aumentarán.

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