El embrión del presupuesto euro y la urgencia italiana

Los documentos acordados en el Eurogrupo y refrendados por el Consejo Europeo en su reunión del 21 de junio sobre la reforma del euro han sido saludados por un coro de lamentos. Aunque ha habido ministros que han hablado de una mini-revolución, la mayoría de economistas que siguen el tema se han lamentado del corto alcance de las medidas acordadas. No hay grandes novedades ni en las líneas básicas del Instrumento Presupuestario para la Convergencia y la Competitividad (BICC) ni en el borrador de acuerdo modificado para el Mecanismo Europeo de Estabilidad. Algunos han llegado a concluir que, para este resultado, mejor no haberse molestado, sobre todo cuando los últimos acontecimientos confirman que la necesidad de una política fiscal del euro es acuciante. No es que disienta de esta interpretación, pero ofrecería otra: a corto plazo, la zona euro se la juega en Italia, no en el presupuesto.

Las buenas noticias son que el mecanismo de respaldo financiero al Fondo Único de Resolución (backstop) figurará como una nueva función del Mecanismo Europeo de Estabilidad y que habrá por primera vez un instrumento presupuestario para la unión monetaria. La mala noticia es que las carencias de diseño, de funcionamiento y de recursos no permiten albergar esperanzas de que estos avances se traduzcan en beneficios económicos tangibles en el corto y medio plazo.

El presupuesto será previsiblemente pequeño (se habla de 17.000 millones de euros para todo el período del Marco Financiero Plurianual), proveerá fondos no reembolsables para inversiones y reformas estructurales que se ajusten a las directrices comunes y tendrá una tasa mínima de cofinanciación que podrá modificarse según las circunstancias. No se ha incluido la posibilidad de ampliar su monto mediante un acuerdo intergubernamental, que era una de las condiciones para que el presupuesto fuera escalable en caso de necesidad. Y los mecanismos de financiación todavía tienen que definirse, para lo que habrá que decidir entre recursos del presupuesto comunitario, recursos comunes ad hoc o aportaciones adicionales de los Estados Miembros. Como ya se esperaba, a pesar de la presión de España y de otros países, la inclusión de la estabilización como objetivo no cuenta con un acuerdo político suficiente.

Respecto a la Unión Bancaria, hay pocos progresos respecto a la creación de un sistema europeo de garantía de depósitos. El Grupo de Trabajo, presidido por el Secretario General del Tesoro español, tendrá que seguir trabajando hasta finales de año, tratando de buscar un equilibrio entre la propuesta de la Comisión de crear un sistema plenamente mutualizado de manera gradual y las exigencias de algunos países para que se penalice de alguna forma la acumulación de deuda pública en los balances bancarios. La carta del presidente del Eurogrupo sí hace referencia a progresos en la provisión de liquidez durante la resolución; es un tema técnico aparentemente menor pero que en realidad tiene mucha importancia práctica en caso de resolución de una entidad. Según la redacción de la carta, la solución pasaría porque el Fondo Único de Resolución diera garantías al Eurosistema para cubrir el riesgo de la financiación.

Por último, en cuanto a la modificación de los criterios para las facilidades precautorias del Mecanismo Europeo de Estabilidad, que son las que se aplicarían a los países que tuvieran problemas de liquidez y acceso al mercado pero que mantuvieran unos fundamentales macroeconómicos relativamente sólidos, tampoco ha habido progresos. Los criterios se han hecho incluso más exigentes de lo que se había barajado en diciembre del año pasado, de manera que, en la situación actual, diez de los diecinueve países miembros de la unión monetaria no los cumplirían. El BCE seguirá siendo, a través del efecto disuasorio del programa OMT, la única fuente de seguro contra el contagio de turbulencias financieras.

Aunque los avances hayan sido mínimos y el enfoque general del acuerdo político esté por debajo de las necesidades, no hay que desdeñarlos. Es la forma de avanzar en Europa y en la unión monetaria. Fueron pequeños avances tras largos debates en tiempos normales (como por ejemplo la creación del Eurogrupo en 1997) y los grandes pasos en tiempos de crisis (como la federalización de la supervisión bancaria) los que han permitido ir componiendo el edificio de la unión monetaria. Cada vez hay más argumentos y más defensores de un esquema con un tesoro europeo que tenga capacidad fiscal y capacidad de endeudamiento. Y que tendría que estar incorporado en las instituciones comunitarias tanto para que la toma de decisiones sea operativa como para que la rendición de cuentas al Parlamento sea plena. Hasta en el Ministerio de Finanzas holandés, principal bastión de la resistencia contra el presupuesto euro, saben que el euro tendrá un Tesoro. Es una cuestión de tiempo, y el BICC es el embrión.

En todo caso, ese presupuesto no llegará tiempo para ayudar a Draghi y compañía frente a los riesgos de desanclaje de las expectativas de inflación y de lenta deriva hacia la “japonización” de la economía europea. Aunque el nivel de los tipos de interés de la deuda pública en casi toda el área apunta a una emergencia de crecimiento (Bund a diez años por debajo de-0,30%, obligación española a diez años en 0,57%), la realidad puede ser un poco menos inquietante. Los últimos datos de actividad confirman la recuperación de la economía francesa y el buen tono de la economía alemana si se excluye la manufactura. Si los problemas industriales persisten en Alemania y amenazan con extenderse al resto de la economía, la capacidad de respuesta del gobierno es muy amplia. Aunque les cueste hacer política fiscal expansiva, ya se vio en 2009 que cuando les aprieta la necesidad, saben hacer virtud.

Por otra parte, las economías del sur del euro (salvo la italiana) han conseguido por el momento resistir relativamente indemnes al deterioro comercial e industrial. Viniendo de situaciones con brechas de producción muy negativas y amplios recursos ociosos, sus ciclos tienen un componente endógeno y doméstico elevado. Además, el entorno de tipos ha reducido de manera muy notable los diferenciales de su deuda pública, haciendo más laxas las condiciones financieras.

El principal problema del euro sigue siendo Italia, y haría bien el Eurogrupo en centrar su atención en facilitar un entendimiento con el gobierno italiano para superar este nuevo estancamiento económico y su correspondiente deriva fiscal. Por los últimos indicadores, no es descartable que la economía italiana recaiga en la recesión en el segundo trimestre. En este caso se juntan la exposición industrial y comercial (la más intensa después de la alemana dentro del área) con la incertidumbre generada por los planes fiscales del gobierno y su impacto en las condiciones de financiación y en la percepción de riesgo de los bancos.

Hay quien piensa que la situación italiana es inabordable con la orientación actual del gobierno; incluso se dice que esa sería la razón de que no hubiera habido más avances en la unión fiscal (como si no tuviéramos larga experiencia de que el rechazo a soluciones que supongan puesta en común de riesgos, recursos y políticas es indiferente al color político de los gobiernos del sur). Por el contrario, la manera de reconstruir la confianza dentro del área es precisamente probar que las instituciones de la unión monetaria no son contingentes a las decisiones de los electorados, sino que están guiadas simplemente por conseguir el mejor funcionamiento de la decisión ya tomada de poner en común nuestra soberanía monetaria.

De hecho, casi todos los elementos en discusión de esta fase de la reforma del euro aplican al caso italiano. El primer país candidato a utilizar el BICC sería Italia, pues necesita de forma urgente reformas estructurales que estimulen el crecimiento e inversiones públicas. En el ámbito bancario, tanto la mayor credibilidad del sistema de resolución como un eventual acuerdo para crear un sistema europeo de garantía de depósitos reforzaría la confianza y la capacidad de financiar la economía de los bancos italianos. Toda la discusión sobre el tratamiento de las exposiciones bancarias a la deuda pública y sobre la necesidad de facilitar la disciplina de mercado tiene también una aplicación directa sobre el caso italiano. El aumento de las tenencias de deuda italiana de sus bancos observado recientemente es una muestra de potencial fragilidad. ¿Pero alguien cree que en esta situación el mercado de deuda sería más estable si los bancos italianos no pudieran comprar más o tuvieran que captar más capital? Por otra parte, el último año ha demostrado que la disciplina de los mercados ha resultado bastante efectiva para mostrar al gobierno italiano las consecuencias de sus decisiones fiscales.

Los halcones del Eurogrupo piensan sin duda en la reestructuración de la deuda como condición indispensable a cualquier hipotética asistencia financiera a Italia. Pero la mayoría de la deuda italiana está en manos de residentes, de manera que la reestructuración podría invertir la situación actual sin arreglar mucho: empobrecería al sector privado para limpiar el balance del sector público.

Así que apoyo para reformas estructurales, más inversión y estabilidad de la deuda pública a cambio del respeto a las reglas fiscales. El presupuesto llegará y mientras tanto, nuestros esfuerzos deben mirar a Roma.

 

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